核心观点：

1、新一轮长期牛市的起点，这个观点到现在我还是坚持，但是我认为长期牛市的起点是基于更长的周期，更倾向于是震荡“慢牛”，而不是像当年的“水牛”。   

目前倾向于认为A股可能要陷入震荡了，等待真正的经济复苏，或者央行进一步放水。  

2、至于总需求，房地产的时代过去了，它已经下滑了差不多一半，可以在低位稳定住，基建也不能指望着高增长了。需求的增量来自两方面，第一是制造业投资本身，二是新兴市场。

3、由于市场份额变大，活着的（地产）企业市值回到当年的高点是有可能成立的，但是不代表说他们能够拉动GDP，拉动经济需求。

(资料图片)

4、过去几年发生的并不是中国民营经济的衰退，而是发生了结构变化，教培、互联网、房地产确实衰落了，但是先进制造业其实享受了巨大的红利，得到了极大的鼓励。因此制造行业的企业家信心不仅没有问题，而且是爆棚。         

5、当前是几个非常大的拐点的叠加，包括产能周期在低点、企业部门杠杆的低点、工资的拐点、利率的拐点，而美国正相反。我们现在有一点像美国的2009年，在2008年经历了房地产部门的衰退后，它就变成了低利率低工资增速，非金融的企业部门开始加杠杆。

6、互联网不是周期性的变化，而是结构性的变化，而现在它的渗透率已经接近100%，往后互联网再也不是新兴行业，现在真正的新兴行业是AI。

在3月24日最新一期雪球出品的投资对话栏目中，半夏投资创始人李蓓为我们了揭晓了她对市场的最新看法和投资观点。

以下是投资作业本（微信ID：touzizuoyeben）整理的精华内容，分享给大家：

牛市无非两个驱动，一是盈利上升的驱动，利率下行，流动性宽松的驱动；二是风险偏好的修复。现在来看，前面两个都没了，盈利的复苏非常温和，也没有大水漫灌，甚至流动性边际是收紧的。

去年10月底开始的一波上涨，几乎都是风险偏好的修复，因为那时候大家的仓位实在太低了，几乎90%的股票都是风险偏好修复，到目前为止，已经缺乏进一步的动力了。我倾向于认为A股可能要陷入震荡了，等待真正的经济复苏，或者央行进一步放水。         

去年年底的时候，我曾公开发表文章，认为是新一轮长期牛市的起点，这个观点到现在我还是坚持，但是我认为长期牛市的起点是基于更长的周期。         

去年文章说的很清楚，现在是“龙战于野”，然后未来半年会进入“见龙在田”，不就是一个小平台，现在就是小平台到了。

我当时认为未来有半年时间都是小平台，但是市场在两个月时间就到了，我就告诉大家，长期牛市还是在的，但是不是“V型大反转”，而是震荡重心上移。

我的观点其实没有变，只是大家自己眼睛里看到的东西不一样了，大家在非常悲观的时候看到我说牛市的起点，并没有看到我说未来半年是“见龙在田”。

当我说市场阶段性到位的时候，我也没说市场是熊市要跌，大家看到的也不是我说长期是震荡上移，而是阶段性到位。我的观点其实都是完整的，不同的市场环境下大家关注了不同的部分。

我觉得还有一点很重要，大家不是太关注财富在不同部门的分配，我觉得未来十年更倾向于分配到企业部门。         

2010年开始是一个拐点，中国和美国的趋势是相反的，中国的私人企业部门分配比例在2011年达到了高点，然后一路下行，2018、2019年左右达到了阶段性的低谷，这两年略有上行，但是水平还是不高。居民部门分到的比例是持续上行的，银行分到的比例之前也是上行的，最近开始下行。

我们经历了一轮产业升级后，传统产业维持在稳定的状态，新兴产业开始加杠杆，所以整个私人企业部门是加杠杆的，去年制造业贷款回到了2万亿以上的水平，而2010到2020年年平均可能只有几千亿。我觉得当前是几个非常大的拐点的叠加，包括产能周期在低点、企业部门杠杆的低点、工资的拐点、利率的拐点，这是中国的情况。

而美国是完全相反的。我们现在有一点像美国的2009年，在2008年经历了房地产部门的衰退后，它就变成了低利率低工资增速，非金融的企业部门开始加杠杆。  

分配只是解决份额，那基数问题，“饼”会不会变？“饼”的问题我们也反复思考过。随着产能利用率的提升，我觉得毛利或者ROE总体可能略有上升。至于总需求，房地产的时代过去了，它已经下滑了差不多一半，可以在低位稳定住，基建也不能指望着高增长了。     

需求的增量来自两方面，第一是制造业投资本身，制造业投资是一个二三十万亿量级的产业，它从绝对值来看，比基建和房地产单个都要大，因为过去几年增速比较低，大家可能忽略了，实际上还是存量很大的领域。第二是新兴市场。我曾经做过一个比较，印度相比中国现在处于什么阶段，它的城镇化率大概是35%，跟中国2000年左右基本一致。印度总粗钢产量跟我们差不多，1亿吨左右，跟我们在2000年左右的产量也差不多。

居民收入未来增长不太行，制造业的投资中新兴市场会带来较大的增量，出口可以维持现在的份额，中国境内的出口和中国企业的出口，这两个概念可以分开。

中国境内的出口可以维持份额，但是很难上升，中国企业的出口份额会上升，出口对GDP的拉动是有限的，后续对股票的拉动更大。         

企业出口份额会大幅上升，因为他们会在全世界布点，从国际贸易的角度来看，这对于股票市场盈利的拉动会是一个很主要的驱动力，主要拉动每股盈利的增长。

中国的利率没有特别大的下行空间，从长周期来看，我更倾向于是震荡“慢牛”，而不是像当年的“水牛”。

我们从2011年到2020年经历了下行周期，2020年后进入了上行周期。一方面制造业贷款突然大增，是所有贷款里增速最高的；一方面产能利用率在维持，只要边际上ROA大于利率，就可以继续。这个事情可以走挺长时间。

从历史上来看，产能投资周期基本是十年一轮，甚至更长一些时间，这是2021年才开始的，还在进行中。

朱格拉周期，是经济中的一种必然规律。我做宏观对冲，周期对我们来说跟每天太阳升起月亮落下一样，是一种客观规律，现在到了日出的时候，后面就是白天，白天的时候就赚钱了，我觉得未来五到十年是中国经济或是中国股市的白天。

过去几年发生的并不是中国民营经济的衰退，而是发生了结构变化，教培、互联网、房地产确实衰落了，但是先进制造业其实享受了巨大的红利，得到了极大的鼓励。

企业家精神无非就是成就事业，取得身家的巨大成功，这批人都取得了，只不过这批人比较低调。开厂的、做电池的，人家不出来整天上媒体，然后你就感受不到别人成功、喜悦、胜利的姿态。

因此制造行业的企业家信心不仅没有问题，而且是爆棚。

这些企业的市值上涨和每股盈利上涨有一些是同步的，比如宁德时代，几年前的PE肯定比现在更高，现在估值水平下行，它的盈利增长肯定是超过股价增速的。再比如光伏企业，虽然我认为它盈利的稳定性和持续性可能还需要考量，但它的盈利增幅过去几年也有十倍。

总体制造业现在的市值增长与它的每股盈利增长大抵匹配，以中证500为例，它现在PE的百分位应该在历史的前20%的低位，过去几年它的估值是压缩的，就是靠盈利增长，绝对估值大概20多倍出头。

互联网不是周期性的变化，而是结构性的变化，因为它早年经历了0~1的过程，渗透率持续提升，伴随着持续的高速增长，而现在它的渗透率已经接近100%，本身已经失去了成长的动力，如果没有过去两年的特殊事件，可能慢慢地、平稳地估值压缩。

往后互联网再也不是新兴行业，现在真正的新兴行业是AI。比如最近爆火的ChatGPT，这才是未来。电商买衣服、外卖软件，这都是基础设施，已经是我们每天都在使用的东西了，它有什么成长性呢？   

地产我觉得其实是比较容易看清楚的。这两年地产已经经历了供给侧改革，这是中国有商品房以来没有经历过的。上一轮房地产行业的低谷在2015年到2016年，但其实那一轮没有任何的出清，所以最激进的企业都在。

这一轮这些企业先倒掉了，这种高杠杆高周转模式的脆弱性终于体现出来了。所以我们认为房地产行业的产能其实已经下降了一半，甚至更多，而需求端可能下滑了三四十。 

现在库存一点都不高，还低。企业的资产负债表受到了创伤，未来两年或者一年也没有供应能力。

假定一个企业是5倍杠杆，去年它的房价或是平均地价跌了10%，实际上它的资产负债表受到的创伤是50%。他们是没有能力重新扩张土地储备的，那就意味着后面两年供应还是低位，所以只要需求从低位略微复苏，非常容易发生的现象是什么？房价可能会涨。但是你发现房价涨了之后，并没有带来房地产投资的景气和繁荣，可能会略有尴尬。         

对于还活着的企业而言，它的股票可能是有价值的，以前可能只有5%的市场份额，但是因为小伙伴们都死掉了，可能就有10%甚至15%的市场份额，从这个角度看，这些活着的企业市值回到当年的高点是有可能成立的，但是不代表说他们能够拉动GDP，拉动经济需求。

李蓓从业证书编号：P1000395100012

本文作者：王丽、刘晨，来源：投资作业本，原文标题：《李蓓：A股有望迎来震荡慢牛，活着的房企可能重回市值高点，民营经济发生了结构性变化》