概要

去年，我国住户部门存款增加17.8万亿元，同比多增了接近8万亿，刷新历史记录。由此，市场上对居民超额储蓄有多少、未来存款如何转移等产生了比较多的讨论。在之前的专题中我们就详细分析过，近几年我国居民存款高增长，主要的原因并不是储蓄的明显增加，而是居民财富配置渠道越来越依赖存款。

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过去房地产是承接我国居民财富配置的最重要的底层资产，近几年房地产价格不涨反跌，房地产难以承接较多财富配置的情况下，居民财富会不会流向股市呢？还是仅仅停留在存款上？本篇专题，我们主要考察美国和日本居民在后房地产时代的资产配置经验，希望能够对判断我国居民资产配置的方向有所帮助。

后地产时代：美国爱股票，日本爱存款

以地产泡沫破裂为周期大拐点。具体来看，日本的房价下跌从1991年2季度开启，而后房价地价长期走低；美国的地产大调整则是发生在2007年1季度。那么在泡沫破裂后，两个经济体的家庭部门在房地产方面的资产配置均出现持续的回落。日本居民部门的非金融资产占比从1991年的61%持续缩水，到2006年比重已经下降到39.2%；美国家庭的非金融资产占比到2014年的时候相比2007年也压缩了近7个百分点，此后基本在30%左右波动。相对应的，两地的金融资产占比则是明显抬升。

不过在居民财富更多积累为金融资产的过程中，我们发现，美国和日本的配置方向却“大相径庭”。

房地产泡沫破灭后08年金融危机爆发，美国股市大幅波动，居民短期选择避险转买存款和货基，但随着09年权益市场逐步企稳，家庭的财富明显呈现向股票和共同基金等转移的趋势。到2019年，美国居民持有股票与基金的规模已经占到整体金融资产的33.4%（不包括间接持有股票），相比2009年的时候提升超10个百分点。而同期，现金存款的配置比重则相对稳定（占比不到13%），寿险养老金的占比则是持续回落。

而对日本家庭来说，危机后没有流入房地产的资金，更多都锁定在银行存款账户，或者以现金的形式保存。现金存款类在日本居民金融资产中本就占到五成左右，而从1991年地产泡沫破裂开始，家庭现金存款的比重重新回升，8年间大约上行了7个百分点至55.6%。而在基金股票市场中的资产比例则从1990年时的20.3%回落到2002年的7.5%，跟美国的情况明显不同。

如果说危机后两地股市的表现存在明显区别，价格本身可能造成居民权益资产规模的被动变化。那我们将时间拉长，2013年以后日本股市同样进入了长期牛市，居民持有股票和基金的比重却仅是抬升了2.4个百分点（截至2021年）。从家庭部门资金流量表看，如果剔除价格后，期间日本居民的股权基金投资反而是资金净流出的，同时仍有较高比例的资金持续流向现金、存款以及保险类资产。

所以我们发现，居民财富即便不再大量进入房地产市场，也并不意味着会流向权益市场。日本就是一个典型：居民更愿意以现金存款的方式将财富安全储存下来，即便是在股票持续走牛的时期。那么关键的问题在于，日本居民为什么偏爱买存款和现金？如果要推动居民财富向权益市场配置，可能还需要哪些条件？

日本居民：为何钟爱存款？

对于一个地区居民的资产配置，各种层面的因素都会或深或浅地产生影响。在这里，我们主要从三个角度进行可能原因的探讨，进而也可以作为分析我国居民未来资产配置路径的参考。

日本居民的风险偏好是不是一直比较低呢？其实并不是。从更长周期的历史看，日本居民并不是早期就偏爱无风险资产的。在二战前后，日本政府为了迅速振兴经济，启动了“居民储蓄运动”。具体来说，为了能够更有针对性地进行资金投放、拉动工业发展，日本政府确立了以银行为中心的间接融资模式。并且宣传鼓励居民增加银行存款，还推出了免除存款利息税等系列优惠政策。而后在居民储蓄的支持下，日本也成功在二战后的二十多年间实现了快速工业化。可以说，日本居民更爱现金存款的背后，有着长期的时代背景。

而在这种时代背景下，一方面居民形成了存款储蓄的习惯、对安全资产的追求也更深入人心；另一方面，长期不鼓励风险投资的环境，也造成了日本居民的金融知识相对匮乏。相比于无风险资产，风险资产的配置有一定的入门成本，典型的就是金融知识。根据日本证券交易商协会的调查，对于不持有股票的原因，受访者中回答“相关知识不足”的比例最高，超过50%；还有20%的群体表示“不知道该买什么”。由此可见，居民的金融知识不足，也会限制家庭投资风险资产。

从日本民众的金融素养调查结果看，到2016年受访者在金融知识问题上的作答正确率依然比美国受访者要低7个百分点。因此在日本，持有风险资产的家庭的比重长期偏低，一定程度也受到了居民金融知识不足的约束。相比在美国有超过50%的家庭持有股票资产，日本的对应家庭比例长期在25%以下，还有75%左右的家庭不参与风险资产投资。

除了时代背景，我们回到资产配置本身。从投资组合理论看，对于给定风险厌恶程度的投资者，影响风险资产最优头寸的因素主要是风险资产的期望收益率、标准差以及无风险收益率。

尽管近30年日本的无风险收益率持续走低，一定程度上可以推动风险资产的配置；但对比各类资产表现，从近40年的长周期视角（1980年-2019年），日本股市的年化收益率只略高于债券资产，而波动率却显著高于剩下几类资产。更不用说对比风险低、收益高、长期慢牛的美国股票市场，日本股票市场的吸引力更显不足。因此从资产配置角度，风险资产超额收益的预期以及市场波动率的差异，也是造成美国和日本家庭不同的资产配置选择的重要原因。

而风险偏好方面，除了文化等因素的影响，90年代大危机的经历，也提高了日本居民的风险厌恶水平。Ulrike Malmendier和Stefan Nagel 通过对比美国不同时代居民的风险承受水平，总结得到个人经历的风险资产回报对承担金融风险的意愿有显著的影响，经历过股市低回报期的个人承担金融风险的意愿相对更低。

根据日本统计局，60岁以上家庭户均金融资产超过40岁以下家庭的3倍，而60岁以上年龄段的群体正好在青壮年时期经历了90年代房地产危机与股市暴跌。这意味着，经历过危机，老年群体受到抑制的风险偏好一定程度上决定了日本家庭整体的金融资产分布。

还有一个重要的问题在于，90年以后日本的房地产资产收益很低，但风险并不小。如果把住房同样计作风险资产，实际上日本居民在风险资产上的配置并不低。而且当时日本的房地产市场流动性较差，因此被动持有持续下跌的房产实际上明显影响了居民风险偏好、挤出了对其他风险资产的配置，也就可以理解为什么居民对股权股票的配置明显偏低了。

具体来看，加上房地产以后，日本居民持有的风险资产占所有资产的比重在1993年以前都保持在50%以上，与美国居民的配置水平相差无几。之后由于两地的房地产价值走势出现明显分化，才使得居民的风险配比出现差距。也就是说，把住房同样计作风险资产考虑，实际上日本居民对风险资产的持有并不少。

而危机以后，日本的房价和地价进入了漫长的下跌期，从1991年一直跌到08年附近，其中房价的年均跌幅约3.5%，地价更大。理论上，随着价格的持续下跌，居民应该及时将住房资产的配置比重大幅地调低。但截至2008年，日本家庭持有的房地产占资产的比重依然有30%，只比最高时期减少20个百分点，且显著高于股票资产4%的占比。这与房屋本身的居住属性有关，也因为早年日本房地产市场的流动性比较差。所以“粘性”的房地产资产，使得日本居民被迫承担更高的风险，并挤出对其他风险资产的持有。

同样是房地产泡沫破灭，美国的房地产市场则出清较快。于是从2012年开始，房价就重新进入长期上涨阶段，财富效应也重新带动居民风险偏好上行。

另外，相较于危机后房价地价的快速下跌，居民购房的未偿债务却相对稳定。此前在专题《日本消化地产泡沫：为何用了10年？》中我们就分析过，相比于美国快速去杠杆，泡沫破灭后，日本的私人部门杠杆去化明显滞后且缓慢。理论上，家庭在配置金融资产时所能承受的风险水平也与其债务负担有关；因此相对偏高的负债率，进一步降低了日本居民对于波动的容忍度。所以我们会发现，日本的中青年群体由于承担着较高的房贷负债，他们的现金存款类资产持有比重反而也是最高的。

此外，社会结构的特殊性可能也在产生作用，比如由于老龄化，日本居民的长期养老焦虑可能对资产配置选择产生影响。

通常高储蓄率的地区，在选择金融资产时也会更偏好现金存款，除了日本外，同样情况的还有德国、韩国等。这说明预防性储蓄意愿较强的地区，通常更看重金融资产的流动性和安全性。当然各国高储蓄高存款背后的原因又有不同。我们认为，在日本，对未来养老的焦虑可能是一个重要因素。因为在对储蓄金融资产的原因调查中，当前有70%的居民选择了“为晚年生活”。同时，受访者中有超过80%的居民表示对未来养老生活“有些或非常忧虑”，只有小部分居民认为“没什么焦虑”。

并且当地居民的忧虑也并非“空穴来风”。厚生劳动省在每五年发布一次的未来养老金展望报告中提到，截至2019年日本公共养老金替代率为61.7%，而根据人口老龄化趋势，未来日本的替代率指标将不断下滑。养老金替代率指的是退休以后领取的养老金与退休前工资收入的比例，可以衡量居民退休后生活保障情况，国际劳工组织建议的养老金替代率最低标准就为55%。根据展望报告中三种不同的情景假设，日本的养老金替代率预计将分别在20年、20年和15年后跌破55%的最低标准。因此年轻人的养老焦虑也带动了高储蓄需求。

为了保障居民养老，2000年前后日本开始加速推进二三支柱养老金制度。从美国的经验来看，推动养老资金入市，一方面能够帮助缓解居民养老压力，另一方面其实是将长钱锁定在资本市场中，能够起到市场稳定器的作用。美国早在上世纪80年代初就推动了401K和IRA计划的落地。与当时长达20年的股票牛市形成良性循环，养老金资产规模持续快速扩张。而后，美国股市在2000年互联网泡沫破灭和2008年次贷危机时均经历了大幅回撤，但受养老金机制的被动约束，期间家庭股票市场参与度并没有明显变化。相比之下，家庭直接持股的比重则明显受到股票周期的影响。

从人口老龄化阶段看，日本的养老金计划推出时间已经显著偏晚。经过20多年的发展，到目前日本家庭金融资产配置于养老金的比例仍没有明显增长，截至2021年仅占7.7%，相比1999年提高约1个点。由此可见，日本居民对未来的养老规划依然不足，高储蓄只能转化为安全资产；同时，由于没有形成个人养老金的机制约束，居民参与股票市场依然是“追涨杀跌”为主，进一步放大市场波动。

总结日本的情况，我们可以发现，居民财富即便不再往房地产市场配置，要转而流向资本市场，是需要借不少“东风”的。

从资产组合理论看，权益市场的超额收益水平以及波动率起到关键影响。如果市场进入连续慢牛，家庭部门就会逐步提高在股票基金上的财富比重。但与此同时，如果不能逐步形成个人养老金类的机制约束，居民权益资产配置依然会跟着市场本身的涨跌周期发生波动，难以形成长期的流入动力，反而放大市场波动。

其次，对比日本来看，当前我国居民部门的杠杆率并不低。如果类似于日本模式，我们地产消化杠杆的周期也偏长，那么偏高负债下，居民的风险容忍度是受到抑制的。另一方面，住房也可以看做风险资产，但它的“粘性”较强。如果资产价格趋于回落，也会进一步降低持有住房的居民对资产波动的容忍度。

此外，还有一些措施一定程度有助于推动居民对权益资产的配置，比如需要提高居民的金融素养；还有尽快提高个人养老金参与率，降低养老焦虑与养老规划难度等等。

本文作者：海通证券应镓娴、梁中华，来源：梁中华宏观研究，原文标题：《后地产时代：存钱，还是买股票？——居民财富“迁徙”研究三（海通宏观 应镓娴、梁中华）》

应镓娴 S0850521080001

梁中华 S0850520120001