核心观点

【观策·论市】A股再现极限交易集中度40%时刻，如何演绎？

3月23日和24日TMT的交易占比连续突破40%。本次TMT交易热度超过40%是GPT奇点创新、其他方向缺乏弹性、量化交易贡献、自媒体、微信群和朋友圈的繁荣以及公募业绩竞争压力加大等因素共同作用的结果。最近十年，某一类型行业交易集中度突破40%共出现过7次，既可以在短期内结束，也可能在一段时间范围内反复出现，因此利用这个规律做出的投资决策并没有可靠的依据。考虑到A股将逐渐进入一季报及年报业绩预告期，对于热门的主题板块需要注意如果业绩无法迅速释放，投资者很可能阶段性卖出。待业绩披露期结束后，投资者再根据产业的发展趋势以及是否有其他更强方向来决定是否买回或者更换主题产业趋势。全年角度来看行业层面仍关注AI+/数字经济/自主可控等带来的信息科技以及医疗保健业绩边际改善等科创类行业的投资机会。

(相关资料图)

【风险提示】美联储政策收紧超预期；国内经济不及预期。

正文

我们在年度策略报告中描述未来两年是上行周期，今年将会呈现“N”型上行趋势，今年中国经济将会保持复苏的态势，全球新产业趋势方兴未艾，3月A股将会先抑后扬，随着后续风险的释放，将会回到上行周期。2023年整体来看，在新产业趋势挖掘增长前景明确的中小成长标的的主要思路不会发生变化，行业层面仍关注AI+/数字经济/自主可控等带来的信息科技相关细分领域的投资机会，以及医疗保健业绩边际改善带来的投资机会 科创属性较强的TMT+医疗保健是今年值得持续关注的方向。在经济温和复苏和换届年的背景下， 把握新产业趋势和政策主题带来的估值弹性是今年主旋律之一。

OPEN-AI推出GPT模型并快速迭代，使得AI应用开始普遍爆发，C端应用触手可及，后续基于大模型的AI+应用和硬件有望持续推出，使得AI+产生了媲美移动互利网+的大型产业趋势，推动资本市场对于信息科技板块热度有望保持，也从今年开始的行情即2023~2025有可能出现类似与2013~2015年信息产业蓬勃发展的态势，为A股带来了科创类相关板块的趋势性投资机会。3月23日，3月24日，TMT四大行业的交易占比连续突破40%，TMT进入交易集中度40%时刻。

某一类型行业交易集中度突破40%在过去十年发生过7次，每次开始结束时间没有规律，每次持续时间没有规律，既可以在短期内结束，也可能在一个时间范围内反复出现，热度会保持一段时间。最长一次在99个交易日内交易集中度突破40%持续出现。利用这个规律来做出的投资决策并没有可靠的依据。

本次TMT交易热度超过40%，是GPT奇点创新、其他方向缺乏弹性、量化交易贡献、自媒体、微信群和朋友圈的繁荣以及公募业绩竞争压力加大等因素共同作用的结果。

A股逐渐进入一季报及年报业绩预告期，对于热门的主题板块需要注意。如果业绩无法在技术趋势下迅速释放，根据主题投资的黑暗森林法则，那么在业绩披露期前后，由于猜疑链和囚徒困境的支付矩阵作用，投资者很可能阶段性卖出。等到业绩披露期结束后，再根据产业的发展趋势和是否有其他更强方向来决定是否买回或者更换主题产业趋势。

过去十年交易集中度的40%时刻

近期，人工智能新技术新产品出现持续爆款， GPT-4.0被称之为人工智能的IPHONE4 时刻。市场对于TMT热度持续提升，TMT四大行业的成交占比连续两个交易日超过40%，A股再度迎来交易集中度的40%时刻。市场也开始关注这一现象。

那么从历史来看当某一方向集中突破40%之后，后续会怎么走？2014年以来，某一个方向集中度超过40%出现过7次，这是第八次，如下表所示。

从以上几次集中度40%时刻来看，有如下几个重要特征：

1． 开始和结束的时间都没有季节性规律，任何试图解释开始和结束的季节性因素，都是站不住脚的。

2． 持续时间和持续天数没有任何规律，最短一个交易日，最长99个交易日，因此，当某一个方向成交量突破40%，可能是过热见顶的信号，也可能是预示着热度渐入佳境。也就是说，无法根据交易集中度突破一定阈值例如本文中40%作为任何交易的信号。

3． 按照本文中计算口径，4~5个行业集中度最高是2014年12月31日的金融建筑四大行业，交易集中度达到了47.2%，此后风格逆转小票全面崛起。

4． 新能源五大行业、TMT四大行业、陆股通100大重仓股的最高交易集中度分别为44.6%，42.3%，44.1%，但是这几个峰值出现的时候，并没有成为逆转信号。

5．通常我们都认为2015年是TMT最“疯狂”的时候，但是从成交占比来看，当年的TMT成交占比并不高，只是涨幅比较大，2015年本质是“并购”和小票的大牛市。

6. 当集中度快速攀升和维持高位的阶段，市场被情绪支配，此时估值、业绩、逻辑等暂时会被放在一边，但是这些因素最终都会发挥作用。

本次TMT出现40%集中度交易的原因

尽管GPT的人工智能浪潮是推动TMT热度持续攀升的根本原因，但是，本次TMT热度攀升的速度，只有2014年底的金融建筑可以相媲美。短期内快速出现如此极端交易的原因我们认为有以下几个方面：

第一，本次GPT的爆发速度，有点“奇点”的意味。从Chatgpt推出到GPT4.0的诞生，技术进步速度之快很罕见。而人工智能本身就是能够改造世界的大型革命，chatgpt推出后尤其是能够让C端用户有较好的使用体验，对投资者情绪的影响超过新能源。

第二，今年其他方向缺乏弹性。由于2023年两会定调5%的增速目标，经济温和复苏背景下，经济相关领域缺乏弹性，而此前主导市场的新能源经过了三年高增长，到今年增速已然明显下行，市场缺乏高增速方向，因此只能退而求其次寻找产业趋势和政策主题带来的估值弹性

第三，量化产品的崛起。随着2019年之后量化产品的崛起，A股趋势强化的特征愈发明显，过去5年出现交易集中度40%时刻的频率大幅高于2019年以前。

第四，自媒体、微信群和朋友圈的繁荣。2013年微信诞生后，市场信息传递的速度就开始明显加快，而随着时间推移，越来越多的微信群成立，投资者的微信好友越来越多；除此之外，抖音、快手、小红书、雪球、微博这种平台的股票自媒体也越来越多，所有信息渠道形成了盘根交错的局面，信息传递速度较微信诞生之后呈现指数级别的攀升，市场情绪传递速度以及券商的研究成果的传播速度也都出现了指数级别的攀升。

第五，买方竞争愈发激烈。2019年开始，公募基金迎来了新一轮大繁荣，主动偏股公募基金规模也出现了翻倍以上的增长，在2021年发行高峰结束之后，主动偏股规模进入到了一段时间稳定的时间。存量竞争的态势愈发明显，在当前环境下要实现规模的扩张，对于基金业绩提出了更高的挑战。

本次TMT四大行业交易集中度超过40%后如何演绎：主题投资在业绩披露期黑暗森林法则

TMT四大行业在有重大创新趋势时会出现较好的行情，例如2013~2015年的移动互联网浪潮，2019~2021年的5G和自主可控周期。由于TMT四大行业通常具备在创新趋势下发展空间较大的特征，很容易在短期内出现估值水平的快速提升。当然，业绩的释放需要更长的周期，因此，在TMT主升浪的过程中，表现较差的时间窗口往往就是业绩披露期。

第一个时间段：每年11月~次年1月中旬是年报业绩预告预期形成和披露期。每年这个时候，TMT表现较为一般。

第二个时间段：每年4月，是年报期和一季报业绩披露期。2013年4月，2014年4月，TMT在上行周期中出现调整，2017年和2018年从4月开始，TMT也是进入主跌浪。2019年4月TMT在上行周期中调整，而2020，2021，2022年都是3-4月出现调整。

很多投资者都会反问说，TMT很多时候投资者都不看短期业绩，为什么业绩披露期表现却不好？这就要说到A股主题投资的“黑暗森林法则”

A股主题投资的黑暗森林法则指的是：

1.获利是主题投资的第一需要。

2.主题的估值不断增长、市值不断扩张，但短期的业绩保持不变。

猜疑链：投资者无法确认其他交易对手在业绩披露期不看业绩。

假设AB投资者同时持有一个主要靠主题和市场空间驱动、但是短期内并没有业绩贡献的股票，假设如果投资者看业绩就会在业绩披露期卖掉股票，如果不看业绩会坚持在业绩披露期持有股票，那么就形成了猜疑链，如下所示：

猜疑链1：虽然A不看业绩，但是A并不能确认B是否真的不看业绩。

猜疑链2：虽然A不看业绩，A也知道B不看业绩，但是B并不能确认A是否看业绩

猜疑链3：虽然A不看业绩，A也知道B不看业绩， B也知道A不看业绩，但是B并不知道A知不知道B不看业绩

猜疑链4：虽然A不看业绩，A也知道B不看业绩， B也知道A不看业绩， B也知道A知道B不看业绩，但是B并不知道这个事实A是否知道……

以上无限循环

而AB博弈的支付矩阵是一个典型“囚徒困境”，

由于猜疑链和A股投资者人数庞大，A并不知道B和其他投资者最终的策略，那么只要A认为有一个投资者会在业绩披露期卖出，那么A的最佳策略就是在他之前卖出。既然A明知道这一点，那么A就会相信B也会如此行动，最终的结果就是AB都会在业绩披露前或者业绩披露期阶段性卖出股票。

不过，随着业绩披露期结束，被投资标的业绩重回黑箱，所有投资者又可以重新潜行，至于是重新买回本主题的股票还是切换到其他新主题或产业趋势的股票，就完全要看届时市场上的新事件新产品新技术催化、业绩趋势、政策变化等等。

总结

▶OPEN-AI推出GPT模型并快速迭代，使得AI应用开始普遍爆发，C端应用触手可及，后续基于大模型的AI+应用和硬件有望持续推出，使得AI+产生了媲美移动互利网+的大型产业趋势，推动资本市场对于信息科技板块热度有望保持，也从今年开始的行情即2023~2025有可能出现类似与2013~2015年的信息产业蓬勃发展的态势，为A股带来了科创类相关板块的趋势性投资机会。3月23日，3月24日，TMT四大行业的交易占比连续突破40%，TMT进入交易集中度40%时刻。

▶某一类型行业交易集中度突破40%在过去十年发生过7次，每次开始结束时间没有规律，每次持续时间没有规律，既可以在短期内结束，也可能在一个时间范围内反复出现，热度会保持一段时间。最长一次在99个交易日内交易集中度突破40%持续出现。利用这个规律来做出的投资决策并没有可靠的依据。

▶本次TMT交易热度超过40%，是GPT奇点创新、其他方向缺乏弹性、量化交易贡献、自媒体、微信群和朋友圈的繁荣以及公募业绩竞争压力加大等共同因素的结果。

▶A股逐渐进入一季报及年报业绩预告期，对于热门的主题板块需要注意。如果业绩无法因技术趋势迅速释放，根据主题投资的黑暗森林法则，那么在业绩披露期前后，由于猜疑链和囚徒困境的支付矩阵作用，投资者很可能阶段性卖出。等到业绩披露期结束后，再根据产业的发展趋势以及是否有其他更强方向来决定是否买回或者更换主题产业趋势的方向。全年角度来看行业层面仍关注AI+/数字经济/自主可控等带来的信息科技以及医疗保健业绩边际改善等科创类行业的投资机会。

本文作者：张夏团队，来源：招商证券 (ID:zhaoshangcelve)，原文标题：《【招商策略】A股再现极限交易集中度40%时刻，如何演绎？——A股投资策略周报（0326）》