【预告片】对话周君芝：如何全面理解我国的财税制度？

加入民生宏观周君芝《央地关系重塑和财税改革起点》

（课程预售，预计10月录制，11月上线）

【资料图】

1998年房改以来，我国房地产行业迅速发展，真正做到了“筑得广厦千万间，大庇天下寒士俱欢颜！”

而在房地产高速发展成为过去我国支柱产业的背后，我国财税体系与地产也形成了深度的绑定。

但近年来，随着出生率的下滑，地产黄金发展的“三十年”已经结束，地产行业整体将迎来下行周期，也在一定程度上影响到了我国的财税体系。正所谓：思危所以求安，虑退所以能进。

未来我国财税体系将如何改革，地产行业又将走向何方呢？

华尔街见闻特邀民生证券首席宏观分析师周君芝老师策划推出宏观财税大师课《地产下行和地方化债背后：央地关系重塑和财税改革起点》，(10月14日线下课程，点击报名>>)本门课程将从目前的财政运行框架讲起，复盘中国税改的历史进程，以史为鉴探讨未来财税改革的方向；此外，本门课程还将通过缜密的数据分析评估地产下行的影响，并探讨分析近期热度较高的债务问题。

本期内容是课程的预告片，以下是对话周君芝的内容要点：

一、为什么现在要讨论地产对财税/经济的影响？

二、财税制度面临的问题是什么？

三、如何辩证地理解地产对经济/财税政策的影响？

四、未来土地出让金未来土地出让金会将何去何从？

五、未来财税改革会如何推进？

如何理解历史上财税央地关系的改变？

新中国成立之后，我们复盘过这个财税的这个历史，然后也发现说中国财税改革上面其实有几番的波动，而这些波动如果映射到央地关系的话，也有几番的这个腾转和变化。

我们知道像49年到52年之间，新中国刚成立，是要恢复经济增长的，所以整个的这个财权就收入权还在中央，事权也在中央，因为旨在建立国防体系和恢复经济发展，这是一个国家新出生成立必然做的一件事情。

中国进入到这个计划经济体制相当长一段时间里面，我们会发现说整个的财税在大的方向上面也是偏向于中央一点。

这也比较容易理解——因为整个的经济是实施计划的，所以这样的话，你经济的能动性是由一个非常既定的框架去去框住的，那么你收入也好，这个也是更多依赖这种相当于企业的利润和税。因为在没有市场的时候，企业也没有太多利润，税的收入相对来说是模糊的。

而支出也是我们自上而下划定好各种各样的支出，所以那时候的整个财权实权可以说是都是上移的。

那么到了整个的这个市场化改革之后，把更多的发展权交给市场。

所以你会发现在这一段时间里面，其实财权就有点下沉，这个地方事权也一部分下沉地方。

但在改革开放初期，我们会发现说央地之间的财税关系有一点发生了这个新的变化，这种变化导致了可能中央在这个整个调控方面会有一些这个力量偏薄，因为中央要去调控的话，可能需要一些比较强力的这个调控的手段，但因为你的财权没有太多的保障。

同时，我们看到整个地区经济的分化幅非常大，所以到了94年后，我们开启了这个财税的改革，分税制改革让整个的税收权利更多向中央倾斜。

所以有一个非常有意思的数据，94年之前税收的八成归地方。94年之后央地之间的税收比例就从这个“二八开”变成了一个“五五开”。

但是因为兼顾经济发展， 90年代以后中国经历了一次深度的改革开放，如果你把财权上收给中央，那地方的发展能动性怎么办？

这个时候就把这个土地的这一块切给地方，赶上了98年的房改，所以分税制改革和98年房改在我的眼里它可以说是一个天作之合。

他解决了两个问题，既要这个中央相对来说把这个财权放在手里，又要下放一部分的发展权给地方，所以就完形成了一个完美的既要又要的一个平衡。这也是为什么从94年分税制改革到现在将近有这个30年左右的时间，我们的整个社会的发展非常快，同时还保证了稳定性。

我们能够清楚地感到这几个线是并进的：

第一个中国在过去30年取得的经济增长的这个成效举世瞩目，我相信可以堪称为一个历史的这个人类的奇迹。

然后第二个我们也知道中国在整个运行框架里面，中央的调控权，政府的调控权还是非常大的。

然后第三个，我们在过去一段时间里面一直处于相定稳定的状态。

说完之后我们就非常清晰了，就央地之间的关系本质上面一部分是取决于经济运行本身的逻辑规则。只有当这两个东西非常好的匹配，那么央地的关系就能够激发出更大的动能。

中国财税制度与海外的对比异同？

在中国过去30年发展过程中，中国政府的支出结构与其他发达国家确实存在一些差异化。

像一些老牌的发达国家，以日本、欧洲为例，他们对整个的养老、医疗、教育，就是跟民生相关、社保相关的支出相对会比较高。

中国政府在所有支出里面跟基建相关的支出比重是显着高于其他国家的。

中国更多的是一个这个发展中的政府的一个角色，并且有点像企业型政府。那么发达国家至少像日本、欧洲等等这些老牌的资本主义国家，它的政府的支出体系更注重民生领域、基本保障领域的一些这个发达社会的一个状态。

这两个状态在我眼里没有好坏之分。因为中国过去30年就是经历一个快速的这个发展，快速的城镇化。刚才我说过，这种速度以及所涉及的人口总规模真的是堪称历史奇迹，到现在还没有找到一个经济体或哪个时间段能够堪比中国过去这30年左右经历的城镇化。

所以在这个过程中，中国政府他去做一个基建也好，做一个更加匹配城镇化、工业化的这个进程也好，我觉得是有它的时代的这个需求，我觉得这是一个非常聪明的做法。

随着中国的这个绝大部分家庭已经达到户均有房，中国未来的城镇化的节奏可能会进入到一个新的状态，那么中国的政府的这个支出的结构也会发生变化。从原来侧重基建的，或者说建筑型的这个企业主导型这种类型的政府可能更多会像其他发达国家那样也会对于民生领域，就医疗、养老、教育这些偏社保民生的领域支出的侧重更加大。

当一个经济体，在初期发展增长更快的时候，那么政府要做的事情就解决增长的障碍点，就如果你的增长是因为你的基建不足，但如果一个经济增长进入到一个新的状态，对于人的发展、高质量的生活美好需求更高，那么我们在研究角度可能称之为它叫效率公平。我觉得公平和效率不是矛盾的，它是内在统一的。可以这么说，在快速发展这个底层逻辑之下，那么倾向效率是最大的公平。

如果在一个大家更关注公平，那么倾向公平是最大的效率。

他们两个在不同的发展阶段矛盾有所侧重，快速发展过程中倾向效率是最大的公平。

如何理解现在的债务问题？

首先，我对中国政府债务的观点相对来说是偏乐观一点

我们打开这个城投债，发现最近（城投债的）利率下的比较快，其实这就是用资金头寸表达了观点。

因为我们非常确信一件事情，中国政府还是有足够的资源，包括它的调控空间还是非常足够的，能够去化解最终这个债务的这个问题。

那么然后第二点，中国地方政府债务为什么就是最近一段时间会这么的热？

而且但凡追踪过中国地方政府债务的就会说这一个是“屡禁不止”的问题？

因为我们都知道其实2014年出过43号文，然后也是落地了这个新的《预算法》，通俗的表达就是未来地方政府就不要无序举债，你的举债一定要接受预算法的考核。

但后来我们也知道整个城投的就要依然在扩张，18年其实有过一轮的这个隐性债务的观察和处理。

但是后来我们都知道整个城投的债务又在扩张，所以很多人就说为什么这件事情是进入到一个循环往复，好像看不到结束。

但实际上这个问题我们是这么理解的。

第一个就是本轮中国地方政府债务，尤其是这个城投债务扩张的比较快，其实跟疫情有一部分的相关性，因为疫情冲击经济之后，政府其实担起了这个应有的责任，所以我们看到整个在2020年以后，整个债务的发行量其实比较大的，甚至在疫情过程中我们还看到了特别国债。

这导致了疫情退却之后，我们发现了这个债务问题就比较明显了。

历史上面中国有很多的这个化债的这个策略和方法，有十几种，甚至可以达到20种。因为不同的地方政府和区域，甚至不同的城投帮我们去这个试探了很多化债的方法，但可以归类的话只有三类，这三类其实本质上就是谁去为债券债务，尤其是过去这种资产端的收益率主要是土地出让金下降，但是负债端利率偏刚性，导致了负债和资产端利率不匹配，这样一个债务去这个负责去承担这个债务定价过去这个定价的一个责任，

那么承担责任主体不同，就衍生出三类方法：

第一类就是中央的这个化债，就中央政府去承担所有债务的这个负债和资产收益率不匹配的一个定价责任，

另外一个是地方政府，此外就是金融机构。地方政府承担责任的案例很多，最经典的就是曾经的就贵州的茅台化债，金融机构承担这个定价责任。

还有就是贵州债务的一个展期，那么中央政府就承担这个划债责任，还有像14、15年当时初直接是发政府债券来去债务的这个置换，当然也有一些中间的金融机构介入。

——比如说国开行曾经在18年以后去给这个湖北交投等等做一些化债。

简单来说：化债的方式就三类，本质上是谁去为错误的债券定价承担起责任。

那么中央地方和这个金融机构，因为中国的整个这一次的城投债务压力相对来说总体规模不小，所以完全靠地方政府和金融机构，市场觉得是不能够完全去有效消化的，

可能最终市场还是需要一些流动性的宽松介入——现代货币、现代信用货币体系下流动性就是中央政府信用。

所以这样的话就是我们最终从形式看，实质的话就是还是会有一些中央政府信用的一个注入来去把整个系统性风险给这个解决掉。那么在最终的效果上面，它会呈现出来的格局就是流动性宽松、高息资产（如城投债），因为它的负债率相对比较高，高息资产（未来）可能要消失。因为化债的底层逻辑就是让短久期高负债率的债务变成一个更长久期、更低利率的一个债务。

所以化债的一个结论就很简单，三句话：

第一句话，三种模式；

第二句话，逃不掉；

第三句话，中央政府需要注入一些信用来保障风险可控。

我们相信第三句话最终的结果可能就是偏宽松的流动性，以及金融机构的高息资产的一个这个下降，如果俏皮一点的话说就是“消亡的高息资产”，可能是这么一个终局。

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