我们认为，决策者在选择政策工具时，会根据基本面情况相机抉择。政策有坚定的目标，但没有固化的路线图和时间表。政策的核心目标是切实防范化解房地产领域风险。我们相信风险的核心信号有两个，其一是超大特大城市新房和二手房价差消失，新房开始普遍滞销；二是信用风险再次暴露，债务展期和重组案例增多。当前，政策工具箱十分丰富，我们相信政策完全有能力在未来阻断房价单边下跌的预期，避免系统性风险。

尽管不少投资者希望了解“常态均衡”的年开工面积，我们却认为房地产开发本身不存在“均衡常态”，不能生搬硬套消费行业标准去研究地产行业。供求关系已经发生重大变化，但我国房地产市场需求侧还存在许多结构性痛点，区域、户型、楼龄等都有不断改善的空间。房地产开发投资预计趋于下行，但我们判断改善性为主的真实需求仍然能有效托底市场，市场不会出现硬着陆。我们预计，2023年全年商品房销售额同比增长4%，开发投资面积同比下降8%。

市场普遍关注到开发商战略高度趋同，聚焦超大特大城市拿地，并开始担心企业发展空间不足，拿地竞争过于激烈的问题。我们从华润置地和滨江集团的发展经验可以看出，不动产空间的运营能力，和完全扎根本地的精益化规则理解，是构筑开发活动壁垒的两条重要出路。时代已经不同了，快周转不再是企业制胜的法宝，只有运营精益才是破局的关键。

我们认为，即便是地方政府的规划，也只能形成改造规模的框架，很难定义年化的投资强度。特大超大城市的城中村改造是啃硬骨头的改革。我们相信城中村改造的投资有效性和持续性要明显好于历史上的棚户区改造，但短期投资的爆发力则将不如2015年经验。

历史经验表明，房地产板块最佳的表现窗口，并不是在政策生效之后，而是在政策出台之时。当然，历史不会回到重新刺激开发投资的老路，开发企业也大多面临发展空间的挑战。但从投资周期而言，政策预期明朗和政策陆续出台的时间，是地产开发板块重要的配置窗口。

▍风险提示：