核心摘要

●核心观点：

【资料图】

本轮市场的持续缩量源于中特估和TMT的共同回调。目前市场缩量已经达到历史经验阈值60%，底部信号明确。复盘历史上熊转牛阶段缩量回撤的案例，我们发现新一轮的上行均伴随着新主线的建立或旧主线的重启，后续建议重点关注（1）超预期的宏观政策和经济修复信号催化下顺周期的阶段性机会和（2）重磅产业催化下TMT新一轮的主线机会。

●五月以来市场缘何持续缩量？

今年4月，TMT在交易过度拥挤之后就进入了顶部区间，板块成交量保持高位的同时迟迟未创新高。但由于TMT热度不减，且一批总龙头（剑桥科技、昆仑万维、万兴科技等）仍然保持涨势，资金继续挖掘板块内低位的细分赛道，做补涨逻辑。此时，中特估正在石油、基建等带领下开启新一轮上涨。4月底，TMT各方向的龙头开始陆续出现危险信号，日内振幅显著放大，顶部迹象明显。与此同时，中特估的行情也扩散到了银行，并以加速赶顶的方式演绎。于是，当5月大盘再次来到3400点时，主线内的获利资金在恐高情绪下选择落袋为安，中特估和TMT同时回调，而后又在经济数据不及预期等利空催化下加速下跌。主线的休整使得众多资金选择离场观望，等待机会明确再参与行情，市场随之开始缩量；而部分资金则继续参与其它主题性机会，以TMT相关主题为代表，期间虚拟电厂、机器人、智能医疗等热点轮番登台唱戏，为市场贡献了成交量。5月底以来，随着TMT在英伟达景气的催化下开启新一轮上涨，大盘随之放量并有所回升，但6月底交易拥挤的TMT在昆仑万维减持等利空的催化下再度回调，大盘也随之进一步缩量并再度探底。而随着近期无人驾驶、厄尔尼诺等主题行情的短线见顶，更多的资金选择离场观望，大盘的成交额也进一步萎缩。复盘历史上熊转牛阶段回撤的案例，大盘的缩量都伴随着前期主线的熄火（而新主线尚未建立），而大盘的放量回升都伴随着旧主线的重启或新主线的建立。

●后市研判：缩量到位在即，关注主线机会

截至7月24日，市场成交额降幅已达57.98%，换手率降幅已达63.75%，而历史上缩量60%是大盘见底的明确标志，当前市场缩量已经较为充分。后市有三种演绎路径：（1）最悲观的情况是在没有进一步催化的情况下，市场继续震荡；（2）若有超预期的宏观政策和经济修复信号，顺周期将迎来涨幅约10%、持续约1个月的阶段性机会，并带动大盘回升；（3）TMT若迎来重磅产业催化，有望成为新一轮的主线带动大盘回升。

引言

近期市场持续缩量，交投情绪低迷，大盘震荡磨底。本文旨在通过复盘历史上熊转牛期间大盘缩量下跌的可比案例，回答以下问题：五月以来市场缘何持续缩量？后续大盘重拾升势的锚点是什么？

一、五月以来市场缘何持续缩量？

市场缩量的逻辑过程

我们在此前的报告中反复强调主线对于牛市的重要意义。主线是一个能够不断提供预期差，带领牛市行稳致远的大方向。熊转牛的过程往往伴随着主线的建立，而由于前期熊市的主要预期差之一在于经济预期，牛市初期的主线通常包括顺周期板块（例如2012年底的银行、2019年的非银金融以及本轮初期的食品饮料），而若此后经济转向弱复苏，或宏观经济不再持续涌现正向的预期差，那么主线将切换至结构性景气的板块，例如2013年、2019年和本次的TMT。

而随着结构性景气的板块也进入顶部区间（常常体现为滞涨，行情扩散的同时龙头更迭），此时若主线没有进一步催化（即无法提供更多预期差）或市场恰逢较大利空（如流动性收紧、经济不及预期、海外风险等），则此前布局主线的资金可能逢高获利了结，从而主线熄火带动市场情绪重挫，大盘随即进入缩量下跌的阶段。这一阶段，由于牛市氛围仍在，还会有许多热点轮番登台唱戏（例如2019年五月的人造肉，以及今年五月的虚拟电厂），但行情偏主题性质，且大多数持续性较差。而由于可容纳大资金的中长线投资机会暂时缺位，大盘会不断缩量直到市场情绪到达冰点。一般来说，缩量60%是一个比较明确的见底信号，且下一波上涨通常伴随着主线主升浪的启动，可以是旧主线的重启（例如2019年以及今年五月底以来的TMT），也可以是新主线的建立（例如2013年四月后的TMT以及2020年Q4的蓝筹股）。

本轮调整：中特估、TMT两大主线领跌

和以往类似，本轮牛市初期的主线为顺周期（以食品饮料为代表），而后在宏观经济失去正向预期差后，主线随即切换至TMT和中特估，其本质是结构性景气提供的预期差。进入4月，随着TMT交易拥挤度迅速攀升至新高，TMT行情已经出现阶段性顶部的迹象，成交量保持高位的同时迟迟未创新高，板块整体呈现滞涨特征。但由于市场对TMT的投资热情仍然高涨，资金继续挖掘板块内低位的细分赛道，做补涨逻辑。与此同时，中特估正在石油、基建等方向的带领下开启新一轮上涨。4月下旬TMT虽然整体大幅回撤，但一批总龙头（剑桥科技、昆仑万维、万兴科技等）仍然屹立不倒。

4月底开始，TMT各方向的龙头陆续出现危险信号，日内振幅显著放大，顶部迹象明显。与此同时，中特估的行情也扩散到了银行，并以加速赶顶的方式演绎。于是，当5月大盘再次来到3400点时，主线内的获利资金在恐高情绪下选择落袋为安，中特估和TMT同时回调，而后又在经济数据不及预期等利空催化下加速下跌。至此，年初至今的三大主线顺周期、TMT、中特估悉数熄火。主线的休整使得众多资金选择离场观望，等待机会明确再参与行情，市场随之开始缩量；而部分资金则继续参与其它主题性机会，以TMT相关主题为代表，期间虚拟电厂、机器人、智能医疗等热点轮番登台唱戏，为市场贡献了成交量。

5月底开始，TMT在海外AI龙头英伟达景气的催化下启动新一轮上涨（旧主线的重启），大盘也在企稳后再度放量回升。同期虽然市场对政策的预期更加乐观，期间出现不少直接利多顺周期板块的“小作文”，但顺周期整体而言涨幅十分有限，TMT仍是当之无愧的市场主线。但在6月底TMT交易拥挤度再次攀升至前高后，昆仑万维的一纸减持作为利空催化资金获利了结，TMT再次大幅回撤，大盘也随之进一步缩量并再度探底。而随着近期机器人、无人驾驶、厄尔尼诺等市场参与度较高的主题行情相继短线见顶，市场热点的持续性大大降低，更多的资金选择离场观望，部分绝对收益资金在7月以来陆续降低仓位甚至空仓等待交易线索的进一步明朗，大盘的成交额随之进一步萎缩。相应地，市场的波动性也已经降至前期低位，近期沪市单日涨跌停家数最低降至6家。

二、历史上熊转牛期间的缩量下跌和当下有哪些相似之处？

2020年：科技、消费、医药三大主线领跌

2020年7月初，市场以7个交易日15.61%的急涨完成了熊转牛的最后一跃，而后便在政策的边际收紧下开始高位宽幅震荡。7月14日-16日，中芯国际上市前后，半导体相关板块大幅下跌兑现利好，于是科技主线率先熄火；7月16日，茅台在人民日报“茅台酒成官场腐败硬通货”的影响下重挫7.83%，于是高估值的消费板块也借势回调，自此消费主线也进入调整（但并非全线调整）；同期医药板块短暂回撤，但随后又创新高。在科技和消费两大主线的休整下，大盘出现第一波缩量。8月4日，疫苗股在阿斯利康“以非盈利价格销售疫苗”的催化下全线大跌，实质为短线超涨后借利空止盈，于是医药主线也进入回调，大盘出现第二波缩量。8月底，3月以来上行趋势完好的海天味业出现加速，而后在9月3日午后由红盘骤然跳水转跌6.74%（资金博弈情绪浓厚），消费板块因此出现一波较大幅度的回撤；而受路透社“特朗普政府正考虑是否将中国顶级芯片制造商中芯国际（SMIC）列入‘贸易黑名单’”消息影响，9月7日开始半导体相关板块全线大跌；同期医药板块也在阿斯利康暂停新冠疫苗试验的催化下继续大跌，这一阶段三大主线同时熄火，大盘在第三波缩量中下探至前低。11月开始，在“全面实行股票发行注册制，建立常态化退市机制”、蓝筹股T+0试点等一系列利好的催化下，蓝筹抱团启动（新主线的建立），带动大盘回暖并在不知不觉中创出新高，市场风格切换明显。

2019年：非银金融、TMT两大主线领跌

2019年年初，在宽货币→宽信用的预期下，一阶段牛市启动。经历了2018年的经济阴霾，牛市的主线之一自然是顺周期板块（以非银金融为代表），另一条主线则是TMT（以计算机为代表）。在一轮凌厉的直线上涨后，前期相应的领涨品种终于迎来了回调。3月8日，非银金融龙头中信建投和TMT龙头东方通信同时跌停（主线龙头作为市场的情绪锚，股价同步性较强），预示着两大主线已经进入顶部区间。随后，主线行情扩散、龙头更迭，补涨龙头风格更偏小票，大盘也在震荡中开启了第一波缩量。进入4月，在非银金融和TMT高位徘徊已久、板块内轮动补涨也已经较为充分的情况下，419政治局会议重提“结构性去杠杆”、强调“房住不炒”以及5月初特朗普发推加征关税等利空事件催化两大主线行情见顶，市场在短线急跌中开启第二波缩量，而后企稳并有所反弹。但好景不长，市场的情绪并不稳定，7月以来先是在没有明显利空的情况下大跌，而后在8月初特朗普发推加征关税的影响下再度探底，这一阶段市场完成了第三波缩量。值得注意的是，此后市场两波比较大的反弹行情均由TMT带领（旧主线重启）。

2013年：金融主线领跌

2012年是宏观经济增速下台阶（GDP指标首次破“8”）的一年，市场的经济预期因此尤为低迷，悲观情绪一直延续到年末，市场才在政治局会议“新型城镇化”的重磅政策催化下强劲反弹，自此开启熊转牛。这一阶段，银行和非银金融带领顺周期板块强势上行，成为最为亮眼的“牛市旗手”。而后在2013年2月，银行和非银金融先后领跌（当时的主要催化是海外流动性收紧和国内楼市调控），大盘由此开启缩量下跌，而4-5月的反弹行情则伴随着TMT的大幅领涨（新主线的建立），但随后刚刚企稳的市场又在钱荒的影响下再度重挫。

类似地，2015年Q1市场的新一轮上行伴随着“互联网+”主线的建立，2017年Q2市场的新一轮上行伴随着“漂亮50”主线的建立。由此可见，唯有一个不断涌现预期差的主线才能带动牛市持续走高。

三、后市研判：缩量到位在即，关注主线机会

当前市场缩量已达历史阈值，底部信号明显

统计历史上熊转牛回撤过程中成交额和换手率顶底的差值，我们发现60%是一个比较关键的点位，即当成交额或换手率从回撤开始的顶部区域下降了约60%后，市场内在的下跌动能已经消耗殆尽，从而变得对外界的利好催化异常敏感，此时可以开始积极布局并耐心持有，静待市场反转。近日市场继续缩量，截至7月24日成交金额降幅已达57.98%，换手率降幅已达63.75%，已经达到历史经验阈值。此外，近期市场成交额低点已经下探至去年低位，而我们认为今年市场情绪的底线大概率不会差于去年，目前市场缩量已经较为充分，是比较合意的布局时点。

后续关注顺周期阶段性机会和TMT主线机会

根据历史上熊转牛期间大盘回撤后再度上行的案例，本轮调整后续的锚点将是“是否有机会孕育出带领大盘上攻的阶段主线”。考虑到当前的经济环境类似2013年和2019年，经济整体弱复苏，国家更重调结构，无论是景气还是政策都偏向于新兴产业。倘若后续宏观经济持续恶化，国家会选用工具箱中更加有力的政策为经济“托底”，但大概率不会出台非常规的刺激政策；但若经济有所起色，国家大概率仍将着眼于结构转型，参考2020年疫后经济复苏趋势确认后，国家即开启楼市调控，并表态“保持流动性合理充裕但不搞大水漫灌”，于是七月开始市场便在经济复苏和政策收紧的左右互搏中箱体震荡，期间顺周期板块并没有大级别机会。

参考2013年和2019年熊转牛回撤后大盘重拾升势的三个阶段（如下表所示），顺周期板块均存在涨幅约10%、持续时间一个月左右的阶段性机会。但值得注意的是，在这三个阶段中，TMT均作为主线大幅领涨，即使催化和顺周期更直接相关，例如2019年8月16日的LPR改革（被解读为实质性的降息，而后大盘开启一波反弹）。因此在本轮行情中，顺周期或许只能当作次主线来参与（难达到年初复苏逻辑的强度）。但若后续经济修复力度持续超预期，顺周期仍有可能成为市场主线，参考2009年和2017年。综上所述，后市有三种演绎路径：

（1）最悲观的情况是在没有进一步催化的情况下，市场继续维持震荡，但基本已经没有创新低的可能；

（2）若有超预期的宏观政策或者经济修复信号，顺周期也将迎来阶段性机会，并带动大盘回升。根据经验，纯政策驱动的顺周期行情存在持续约1个月的交易窗口，期间周期板块整体涨幅约10%，此后顺周期的交易能否延续则需要进一步的细分落地和经济兑现。在没有进一步催化的情况下，市场仍将进入震荡。过去两年的典型案例如2022年初的稳增长交易，2022年中保交楼后的地产链行情均持续性不足，缘于产业链数据并未显著回暖。而2022年底的防疫优化三支箭后的顺周期政策行情持续一个多季度，主要由于政策后经济快速复常，数据改善的幅度相对可观。近日政治局会议超预期后市场信心有所修复，机构一定程度上加仓顺周期板块。具体来看，会后的两个交易日房地产领涨两市（不提“房住不炒”），非银金融位列第二（罕见提“活跃资本市场”），但市场前期信心缺乏的状态或难一蹴而就扭转，后续大概率板块继续分化直到明朗的经济或产业信号重新出现；

（3）TMT若迎来重磅产业催化，仍有望成为新一轮的主线带动大盘回升。值得注意的是，顺周期交易窗口下前期成长主线资金可能面临一定程度的虹吸（近日市场已经有所显现）。考虑到今年整体增量资金相对有限（基金发行、开户数目前都不太理想），板块间资金的跷跷板效应仍然较为明显，可参考此前二季度TMT和中特估对其他板块的资金虹吸效应。TMT目前市场较为认可的下一个锚点是海外龙头三季度的业绩催化以及国内大模型的实质性进展，当前细分赛道如传媒、计算机等已经跌至5月的点位，也已经具备一定的性价比。

本文作者：陈果S1440521120006、何盛S1440522090002，来源：中信建投证券 (ID:chenguostrategy)，原文标题：《【中信建投策略】市场大幅缩量后会如何演绎？——“市场策略思考”之五》