第二，私人部门消费是二季度GDP拉动因素之一。二季度个人消费支出环比增1.6%，超出市场预期的1.2%，对GDP的贡献达1.12个百分点。其中商品消费表现较弱，环比增0.7%，服务消费环比增2.1%。

国内最终私人销售年化季环比增2.3%。最终私人销售剔除了政府消费支出以及投资，是衡量个人消费支出以及私人投资的重要指标[1]。数据较一季度小幅回落但仍偏强，显示私人消费和投资仍保持韧性。

第三，建筑和设备投资为代表的私人部门投资亦是二季度经济主要贡献项。二季度私人部门投资环比增5.7%，对GDP的贡献达0.97个百分点。其中，非住宅投资增速较强，二季度环比增7.7%，为2022年一季度以来最高水平，对GDP贡献达0.99个百分点。

【资料图】

再进一步拆分，建筑投资高增可能受益于芯片法案支持下高科技制造相关的建筑投资的上升；设备投资方面主要受益于商业交通运输工具（重型卡车等）投资的回升，其背景之一可能是供应链瓶颈缓解带来运输类工具供给回升；知识产权投资环比增3.8%，其中软件投资为主要贡献项。负面线索来看，住宅投资环比持续回落，二季度住宅投资环比降4.2%，为连续第九个月回落，前值降4%，对GDP的拖累为0.16个百分点。

第四，二季度私人部门库存增93亿美元，对GDP的环比贡献率为0.14个百分点；同比自2022年一季度高点以来下行，目前仍在典型负增长区间。从库存周期的经验过程来看，我们预计美国库存底有较大概率位于三季度。只是从目前视角上，新的上行动能尚不清晰，我们猜测一是库存触底后全球贸易的共振，二是终端需求如零售商销售以及住宅投资的逐步触底；三是加息结束后资本开支的触底回升，参见7月4日报告《挑战软着陆：2023年中期海外环境展望》。

第五，回看二季度美国经济，韧性来自于三个线索：一是低失 业率对于收入和消费的支撑，美国二季度国内最终私人销售年化季环比增2.3%，其中一个支撑因素是二季度实际个人可支配收入年化环比增长2.5%；而收入增长的背后，是失 业率偏低、通胀走弱、居民利息成本较低；二是供应链问题缓解带来的衍生投资，比如设备投资受益于商业交通运输工具投资的回升，而后者驱动因素是供应链瓶颈缓解；三是新一轮技术变革所带来的投资，比如软件投资、高科技制造企业的建筑投资，这一部分投资在融资上受直接融资体系影响较大，对利率敏感度较低；同时亦受益于AI技术的兴起以及芯片法案拨款对高科技制造业的支持。

前期市场过于集中的对于典型衰退的判断，一定程度上忽视了这几个因素。往后看，就业市场松动会导致收入和消费动能放缓，供应链回补的影响脉冲可能会逐步减弱，经济仍继续存在放缓动能，但软着陆概率在上升。我们在中期展望《挑战软着陆》中曾指出过这一点。

第六，通胀依然呈现出放缓+粘性特征。二季度价格数据小幅低于预期，核心PCE价格指数环比增3.8%，低于预期的4%和前值的4.9%，GDP平减指数环比增2.2%，不及预期的3%和前值的4.1%。

这一现象的背后是供应链瓶颈缓解以及美国就业供需缺口的逐步收窄。向前看，我们预计美国商品通胀继续回落，但疫情导致美国劳动力供给结构性短缺，薪资保持粘性，消费保持韧性可能降低通胀下行斜率，预计美国核心CPI同比增速年末回落到3.6%左右水平，无法达到2%的目标水平，美联储维持政策利率的时间会较长。

美国2023二季度实际GDP初值年化季环比2.4%，高于前值的2%及市场预期的1.8%，显示美国经济韧性较强。数据公布当天，美债收益率大幅上行13BP至3.99%，美元指数走强至101.77，三大股指均跌。

资产表现背后有一系列原因，GDP数据偏强，美股在GDP数据公布后一度小幅反弹；但GDP强则紧缩担忧会有升温，且同日公布的初请和续请失 业金人数亦超预期下行，显示就业市场仍强；同时，市场对日央行在7月28日议息会议中可能调整YCC政策的交易亦助推美债收益率和美元指数。

美国2022年一二三四季度GDP年化环比分别为-1.6%、-0.6%、3.2%、2.6%，2023年一二季度为2%和2.4%，二季度GDP增速超出市场预期的1.8%。

同日公布的耐用品订单、资本品订单、初请和续请失 业金人数、成屋销售数据均反映经济韧性偏强。 6月耐用品订单环比回升至4.7%，预期1.3%，前值2%；6月资本品（除国防）订单环比升0.2%，预期降0.1%，前值升0.5%；截止7月22日前一周，初请失 业金人数从22.8万人回落至22.1万人，为2月末以来最低水平，预期23.5万人，续请失 业金人数从17.5万人回落至16.9万人，预期17.5万人；6月成屋销售环比增0.3%，预期降0.5%，前值降2.5%。

数据公布当天，10年期美债收益率上行13bp至3.99%；美元指数走强至101.77，三大股指均跌，SP500指数下跌0.64%，纳斯达克指数下跌0.55%，道琼斯工业指数下跌0.67%；美元指数从100.88上行至101.75。

我们理解，一则GDP数据呈偏强特征；且同日公布的初请和续请失 业金人数分别超预期下行至22.1万人（预期235万人）和16.9万人（预期17.5万人），反映就业市场仍韧性较强。二则市场对日央行在7月28日议息会议中可能调整YCC政策的交易导致美债收益率显著上行；美元随利差逻辑走强；美股在GDP数据公布后的初期小幅反弹，但对日央行货币政策调整的预期发酵导致三大股指由升转降。

私人部门消费是二季度GDP拉动因素之一。二季度个人消费支出环比增1.6%，超出市场预期的1.2%，对GDP的贡献达1.12个百分点。其中商品消费表现较弱，环比增0.7%，服务消费环比增2.1%。

国内最终私人销售年化季环比增2.3%。最终私人销售剔除了政府消费支出以及投资，是衡量个人消费支出以及私人投资的重要指标。数据较一季度小幅回落但仍偏强，显示私人消费和投资仍保持韧性。

二季度实际个人消费支出年化季环比增1.6%，前值增4.2%，为GDP的贡献达1.2个百分点。其中商品消费表现较弱，环比增0.7%（前值增6%），为GDP贡献0.16个百分点；服务消费环比增2.1%，前值增3.2%，为GDP贡献0.95个百分点。

此外，政府支出对GDP亦有正面贡献，环比增2.6%，前值增5%，为GDP贡献0.45个百分点

建筑和设备投资为代表的私人部门投资亦是二季度经济主要贡献项。二季度私人部门投资环比增5.7%，对GDP的贡献达0.97个百分点。其中，非住宅投资增速较强，二季度环比增7.7%，为2022年一季度以来最高水平，对GDP贡献达0.99个百分点。

再进一步拆分，建筑投资高增可能受益于芯片法案支持下高科技制造相关的建筑投资的上升；设备投资方面主要受益于商业交通运输工具（重型卡车等）投资的回升，其背景之一可能是供应链瓶颈缓解带来运输类工具供给回升；知识产权投资环比增3.8%，其中软件投资为主要贡献项。

负面线索来看，住宅投资环比持续回落，二季度住宅投资环比降4.2%，为连续第九个月回落，前值降4%，对GDP的拖累为0.16个百分点。

二季度非住宅投资增速较强，环比增7.7%，为2022年一季度以来最高水平，前值0.6%，对GDP贡献达0.99个百分点。其中，建筑投资二季度环比达9.7%，对GDP贡献0.26个百分点。

具体来看，高科技制造（计算机、电子、电器）建筑投资为主要贡献项，5月制造业投资总体同比达58.5%，主要受益于拜登芯片法案支持下高科技制造建筑投资的飙升。此外，建筑业PPI价格持续回落，有利于提振GDP中实际建筑支出。但向前看，银行借贷紧缩、办公室空置率较高、油气公司投资下行将对建筑投资带来下行压力。

设备投资方面主要受益于商业交通运输工具（重型卡车等）的回升，美国重型卡车销量增速自2季度以来持续走高，其背景可能是供应链瓶颈缓解导致运输类工具供给回升。

二季度知识产权投资环比增3.8%，其中，软件投资为主要贡献项。

二季度私人部门库存增93亿美元，对GDP的环比贡献率为0.14个百分点；同比自2022年一季度高点以来下行，目前仍在典型负增长区间。从库存周期的经验过程来看，我们预计美国库存底有较大概率位于三季度。只是从目前视角上，新的上行动能尚不清晰，我们猜测一是库存触底后全球贸易的共振，二是终端需求如零售商销售以及住宅投资的逐步触底；三是加息结束后资本开支的触底回升，参见7月4日报告《挑战软着陆：2023年中期海外环境展望》。

二季度实际私人部门库存小幅上行93亿美元（前值增35亿美元），对GDP增速的贡献仅为0.14%。我们预计美国库存底有较大概率位于三季度，只是从目前视角上，新的上行动能尚不清晰，我们猜测一是库存触底后全球贸易的共振，二是终端需求如零售商销售以及住宅投资的逐步触底；三是加息结束后资本开支的触底回升；我们预计下半年库存变化对GDP可能会有所上升，但具体贡献程度尚不明朗。参见7月4日报告《2023年中期海外环境展望》。

此外，二季度出口增速回落快于进口导致净出口拖累GDP 0.1个百分点，其中，出口年化环比降10.8%，进口年化环比降7.8%。

回看二季度美国经济，韧性来自于三个线索：

一是低失 业率对于收入和消费的支撑，美国二季度国内最终私人销售年化季环比增2.3%，其中一个支撑因素是二季度实际个人可支配收入年化环比增长2.5%；而收入增长的背后，是失 业率偏低、通胀走弱、居民利息成本较低；

二是供应链问题缓解带来的衍生投资，比如设备投资受益于商业交通运输工具投资的回升，而后者驱动因素是供应链瓶颈缓解；

三是新一轮技术变革所带来的投资，比如软件投资、高科技制造企业的建筑投资，这一部分投资在融资上受直接融资体系影响较大，对利率敏感度较低；同时亦受益于AI技术的兴起以及芯片法案拨款对高科技制造业的支持。

前期市场过于集中的对于典型衰退的判断，一定程度上忽视了这几个因素。往后看，就业市场松动会导致收入和消费动能放缓，供应链回补的影响脉冲可能会逐步减弱，经济仍继续存在放缓动能，但软着陆概率在上升。我们在中期展望《挑战软着陆》中曾指出过这一点。

第一，美国就业市场韧性导致失 业率低位徘徊，抬高薪资增速粘性，伴随通胀有序回落，导致居民实际可支配收在二季度维持上行走势，环比增2.5%，前值增8.5%；此外，通过再融资等手段，居民整体受高利率环境影响相对有限，居民每月债务支出和收入的比值约为10%，与疫情前水平相当；两方面因素叠加支撑二季度实际消费支出。

第二，供应链问题缓解带来的衍生投资，如设备投资受益于商业交通运输工具投资的回升。2023年以来，美国制造业PMI供应商交付时间持续在43和46范围内波动，并延续回落走势，较2022年50以上读数显著下行，反映供应链瓶颈问题缓解对耐用品供给的提振。美国重型卡车销量增速自2季度以来持续走高亦反映相同的逻辑。

第三，新一轮技术变革所带来的投资，比如软件投资、高科技制造企业的建筑投资，这一部分投资一方面在融资上受直接融资体系影响较大，对利率敏感度较低，且在美联储接近加息周期尾端背景下，金融环境指数持续回落，引导债务融资成本下降；另一方面，受拜登芯片法案拨款的政策支持，高科技制造业建筑投资对整体建筑投资形成较强支撑。

往后看，我们倾向于认为，中性情形下，就业市场可能有序降温，带动收入和消费动能放缓，这一点在居民信用卡坏账率快速上行中已有体现；供应链回补的影响脉冲可能会逐步减弱；经济仍继续存在放缓动能，但软着陆概率在上升。我们在中期展望《挑战软着陆》中曾指出过这一点。通胀依然呈现出放缓+粘性特征。二季度价格数据小幅低于预期，核心PCE价格指数环比增3.8%，低于预期的4%和前值的4.9%，GDP平减指数环比增2.2%，不及预期的3%和前值的4.1%。

这一现象的背后是供应链瓶颈缓解以及美国就业供需缺口的逐步收窄。向前看，我们预计美国商品通胀继续回落，但疫情导致美国劳动力供给结构性短缺，薪资保持粘性，消费保持韧性可能降低通胀下行斜率，预计美国核心CPI同比增速年末回落到3.6%左右水平，无法达到2%的目标水平，美联储维持政策利率的时间会较长（“longer”）。

我们前期曾经指出，通胀数据粘性与就业市场韧性是关联问题。原发性的失 业率低会导致薪资韧性、消费支出韧性，两者会进一步导致通胀韧性。向前看，我们预计美国核心CPI同比增速年末回落到3.6%左右水平，无法达到2%的目标水平，因此，预计美联储维持政策利率的时间会较长（“longer”）。

另外，加息结束并不等于降息开启。从历史经验看，高利率需要持续一段时间，才能有效抑制通胀，避免通胀长期化预期。1970年代控通胀失败的历史经验告诉我们，政策需避免提前（prematurely）放松，控制通胀需要经济增速在较长的时间段（“sustained period of below-trend growth”）里低于趋势增长水平，政策的过早放松可能导致流动性再次宽松，推升商品和薪资价格，并进一步导致通胀预期再次回升。

核心假设风险：美国经济因美联储快速收紧流动性而陷入深度衰退，导致美联储超预期降息或者提前结束缩表；美国债务上限问题升级，导致美债收益率暴跌；俄乌局势升级，引发全球通胀再度升温；欧美银行储蓄转移加速导致信贷收缩幅度超预期。

本文来源：郭磊 (ID:glmacro)，华尔街见闻专栏作者，S0260516070002