文 |张继强张健陶冶何颖雯

编辑 | 杨兰

审核 | 浦电路交易员

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编者按：

8月以来，全球大类资产表现相比此前再度反转，美债、商品、美股依次走弱，美元继续创近20年来新高，欧元跌破平价。全球市场重回“比差”逻辑，本文尝试从美国与欧洲两方面展开，分析市场表现背后隐含的预期变化，并对后市交易逻辑做简单展望。

核心观点

欧洲滞胀、衰退担忧加剧+美国紧缩预期回摆，全球风险资产再现risk off模式。美国衰退交易阶段性弱化，超额储蓄下的消费支撑经济，而控通胀尚未完成，市场对美联储紧缩预期回摆。欧洲能源危机叠加高温和干旱天气的拖累，天然气和电价持续走高，欧洲衰退担忧加剧，通胀拐点未至。向后看，美股仍将面对估值+盈利+回购三重压力，提防二次探底风险。之前提醒2.5%是十年美债收益率的底，重申3.2%可能仍是偏上限水平。全球重回“比差”逻辑，欧央行紧缩节奏继续落后美联储，美元预计继续维持强势，而欧元面临下行压力，需求偏弱+美元强势压制商品价格。

美国紧缩忧虑回摆

全球经济衰退担忧和美联储紧缩预期的阶段性缓和，成为此前两个月美元走弱、美债美股双双走强的核心逻辑，但是近期经济数据和美联储7月FOMC会议纪要暗示这两方面逻辑再次变化。一方面，美国经济目前仍有韧性，产出回升，超额储蓄下的消费是主要支撑，劳动力市场偏紧也增加了居民部门对收入的乐观预期，美国的衰退交易已在阶段性淡化；另一方面，美国住房和服务业等通胀仍有粘性，美联储治理通胀仍有压力，市场对美联储会很快降息的预期正在回摆。美联储7月FOMC上表现出的更加“数据依赖”就更倾向于偏鹰派的一面，“higher for longer”的预期正在形成。

欧洲衰退担忧加剧

欧洲能源危机仍较为严峻，北溪1号缩减供气是地缘冲突和能源安全的缩影，而俄气公司潜在断供亦触发欧洲市场的避险情绪，天然气和电价则续创历史新高。此外，高温和干旱天气拖累效应显现，欧洲河流低水位问题制约能源和商品供应，农产品产量受损。油价高位震荡，伊核谈判进展+原油超预期去库存多空博弈。欧洲生产弱、服务强+能源危机推升通胀→经济增长预期回落，而通胀高点未至，滞胀格局延续。通胀高压下“衰退式加息”难免，而欧央行紧缩节奏继续落后美联储，欧元面临下行压力。

比差逻辑下，海外再现紧缩交易

欧洲滞胀+美国紧缩，短暂“夏日狂欢”结束，全球资产再现“紧缩交易”。美股仍将面对估值+盈利+回购三重压力，提防二次探底风险。技术面上美股持续时间和幅度都达到历史熊市反弹的平均水平，情绪面对美股的支撑也将弱化，资金面看本轮美股反弹主要是空头回补而缺乏实际多头。美债收益率预计以高位震荡为主，如果Jackson Hole会议没有增量鹰派信息，3.2%可能仍是阶段性偏上限水平。全球重回“比差”逻辑，美联储几乎是唯一有意愿且有能力持续加息的央行，美元预计继续维持强势。需求偏弱+美元强势压制商品价格，不过多数商品库存偏低，供给收紧后仍可能具有向上弹性。

风险提示：欧美经济衰退超预期；俄乌局势持续紧张。

全球市场重回“比差”逻辑

8月以来，全球大类资产表现相比此前再度反转，美债、商品、美股依次走弱，美元继续创近20年来新高，欧元跌破平价。我们将尝试从美国与欧洲两方面展开，分析市场表现背后隐含的预期变化，并对后市做简单展望。