至暗之时，寻找一丝光芒

摘要

6月上旬开始，300（除金融）的股债收益差触及到-2x标准差附近，并且一直在-2X标准差附近徘徊，这也反映了市场对经济和政策很低的预期。再叠加最近一些利空因素，市场情绪再次来到冰点。

(资料图片仅供参考)

但是，至暗之时，不妨寻找一丝光芒：

1.7月PMI制造业新订单有一些回暖的迹象

2.7月PPI回升可能是全A ROE筑底（虽然不一定回升）的前瞻指标

3.7月出口数据继续走弱，但结构上也有一些好的迹象

4.海外耐用品消费和库存已经消化了超过1年的时间，后续可能看到对芯片和耐用品消费需求的支撑

5.本周美国财政部就行政令方针出台《规则制定提案的预先通知》，投资限制对于不具备管理权的股份不适用，如投资上市公司证券、以LP身份参与一级市场投资等，不受到投资限制政策的约束

6.随着部分信托公司的辟谣，信托风险对权益投资的影响可能并不是很大

7.社融大幅低于预期，但其中可能有部分因素来自短期冲击

正文：

但是，至暗之时，不妨寻找一丝光芒：

01 再度悲观的市场与经济基本面的一些积极因素

6月股债收益差跌破-2X之后，我们对市场的判断转为谨慎乐观——即在-2X附近有支撑，但在复苏的路径更清晰之前，反弹的空间可能也有限。对顺周期板块的判断，我们总结为跌破-2X之后的【三步走】：

1、三步走第一步：-2x到-1.5x，会议和部分基本面数据企稳提供了契机（300涨幅6-7%）。

2、三步走第二步：-1.5x到-1.0x，按照过去经验需要有能够大幅扭转预期的政策落地（300涨幅12-13%）。

3、三步走第三步：向均值甚至均值以上回归，需要有重大需求引擎形成ROE主升浪（顺周期板块的牛市）。

6月以来的市场也大致印证了我们的判断，6月沪深300以及港股、商品同时企稳；7月末会议之后，市场情绪出现了一个小高潮。过去一周市场又集中定价了一些负面因素（碧桂园亏损和债务问题、信托产品逾期、拜登签署“对华投资限制”等），上证指数再度跌破3200点，抹去了724政治局会议以来的大部分涨幅，市场情绪再度转冷。

截止8月11日，股债收益差重新跌回-2X下方。我们仍然维持之前的判断，非危机模式之下，-2X附近对市场不应过度悲观。从6-7月经济数据来看，虽然基本面的整体改善仍有待时日，但也出现了一些积极的迹象。

1）有效需求不足的担忧可能正在缓解。5月以来市场深度交易了弱现实，无论是投资、消费、出口，还是通胀数据，都在反映需求不足的问题。而从PMI分项来看，7月反映内需的新订单分项已经有了些许回升。此外企业的生产意愿有所回暖，生产分项连续两个月处于荣枯线上方，原材料库存分项7月也触底回升。

2）7月PPI回升可能是全A ROE筑底的前瞻指标。从历史序列来看，除了2016-2017年供给侧改革深入推进阶段有比较明显的背离以外，大多数时候工业品价格和企业盈利水平的走势具有同步性。这是因为在供给端没有太强的行政约束时（增减产是市场化行为时），工业品价格拐点更多依赖于需求端表现，需求回暖带来工业品出厂价格提升，并最终体现在盈利数据上。

不过ROE回升的斜率和持续性，还要看需求端的弹性如何。如果具备内生强动能或者全球需求周期共振（如06-07、09-10、20-21），则PPI拐点对应ROE大幅上台阶，如果需求只是企稳弱复苏，则PPI拐点对应ROE缓慢上台阶。

3）7月出口数据继续走弱，但结构上也有一些好的迹象。从整体基数来看，去年5-7月是高点，8月之后基数开始走低。

国别方面，今年出口端表现最差的是对美出口，表现相对较好的是对东盟出口。但从单月数据来看，7月对美国当月同比为-23.1%，下跌趋势有所放缓。

商品结构方面，今年出口支撑主要来自汽车等运输设备，而占比超42%的机电、音响设备今年出口仍是负增长（7月分项数据未出）。但高新技术产品7月单月出口数据开始回升。

02 下半年或能看到外需回暖，带来出口端的增量贡献

我们认为，下半年或能看到外需回暖，带来出口端的增量贡献。一方面，从库存角度看，美国本轮库存周期已消化了一年以上，特别是制造商的库存增速已接近0值，按以往规律，制造商库存增速达到0值附近，制造业PMI触底。另一方面，制造业中耐用品的新增订单已有边际企稳的迹象，特别是库存水平较低的电子元件、家电、家具等，而这些品类在零售商和批发商中的库存也均消化到较低水平，下半年可能有一定补库需求。

03 中美过度悲观的定价，有可能迎来至少是阶段性的修正

近期市场调整、情绪悲观、外资流出，中美地缘摩擦升温是原因之一。然而，一些文件细节表明，在情绪引发的调整之后，过度悲观的定价有可能迎来至少是阶段性的修正。具体而言：

1）在前沿科技领域，市场对限制加码有一定预期。例如《芯片法案》为美国半导体产业提供高达527亿美元的政府补贴，已变相分流约束了国际资本对中国的前沿领域投资。

2）投资限制的应用领域有限，较难扩散化。多数禁投领域已并非首次受到制裁（如半导体等），而新增的制裁方向则注重精细化。以人工智能为例，根据ANPRM，禁止的投资类型，仅针对主要或专门用于军事等敏感用途的软件开发，而对于民用、或可能用于敏感领域的技术则不进行限制、或仅需报备。

3）投资限制的适用对象并非“一刀切”，上市公司所受的影响较小。根据ANPRM，投资限制对于不具备管理权的股份不适用，如投资上市公司证券、以LP身份参与一级市场投资等，不受到投资限制政策的约束。

4）科技交流并非完全受限。我国作为净资本输出国，重视外资投资更多是谋求外资带来的新技术、新管理模式等。根据ANPRM，仍有包括大学之间的研究合作、知识产权租赁等在内的多种活动存在不受到监管的可能性，在一定范围内保留了技术交流的空间。

需要注意的风险是，此次公布的ANPRM为征求意见稿、注重弥补漏洞相关的反馈，正式法规可能较本稿更严格。

04 信托风险对权益投资的影响可能并不是很大

信托风险对股市的影响体现在两部分：

一是直接影响：信托公司减持持有的股票。这部分的影响占比相对较小，23Q1信托产品持有股票市值973亿元，而中融信托仅为15.0亿元，且均是小市值公司。需要注意的是，不同于此前的P2P，由于信托一般不会提前赎回，因此其他信托产品受到挤兑的风险相对较小，实际的市场冲击的可能并不大，直接减持影响要小于之前险资风波。

二是间接影响：信托违约风险导致上市公司、投资者的自有资金受损，进而影响消费。根据2020年《今日财富》杂志的一份榜单，中植系旗下四大财富管理公司累计规模在2.5万亿左右。但由于信托有较严格的持有人数限制以及较高的投资门槛，波及的通常是大多数都是风险承受能力较强的合格投资者，对消费的影响也要小于之前的P2P风险。