导读

近期各地政策密集出台，梳理下来，我们发现其并非大开大合的刺激性举措，而是直指当前经济的堵点——资产负债表循环，旨在稳定居民资产收益预期和企业利润率，从而激发社会净储蓄的释放。往后看，年内通胀底部已经看到，但反转仍需政策加码。同时我们提示，如果后续扩大总需求的政策不及预期，那么通胀弱势将再次回到大家视野中。

【资料图】

摘要

上周聚焦：近期政策应有之义——破除资产负债表循环

1）年初以来社会净储蓄的下降速度偏缓，且各部门之间呈现分化。第一，企业部门净储蓄总体震荡，新老经济呈现分化；第二，居民部门积累了偏高的净储蓄，但下降幅度较历年偏缓；第三，政府部门限于债务压力，净储蓄增速仍在回升的过程中。社会净储蓄释放速度偏缓本质上一是由于各主体收入端压力较大（居民收入、企业盈利、财政收入），风险偏好较低；二是由于长期经济高速发展过程中积累的债务压力，导致大家短期有修复资产负债表的倾向。

2）近期各地政策密集出台，主要集中在居民资产端和企业成本端。梳理下来，我们发现，近期政策并非大开大合的刺激性举措，而是直接指向当前经济的堵点——资产负债表循环。

其一，针对居民端的政策密集，主因居民净储蓄的释放潜力较大，且短期可能受阻——优化房地产政策、公积金提取优化、活跃资本市场、促消费二十条。居民净储蓄取决于居民的“资产净收益率”（即：资产收益率-负债成本）。年初，楼市企稳叠加权益市场回暖带动居民的资产收益率回升，这是居民净储蓄释放的动力，但近期随着地产再次下行、叠加权益市场赚钱效应下滑，居民净储蓄的释放短期将受阻，这是近期针对居民资产端政策密集出台的应有之义。

其二，针对企业端的政策旨在提升企业盈利预期，激发企业净储蓄释放的同时，保就业——小微企业税收减免延续、民营企业债融支持（第二支箭）。企业净储蓄取决于企业的“利润率”，当前企业利润率尚处于底部区域，净储蓄的释放难度较大，因此政策端加码有利于稳定企业盈利预期，激发前期压力较大的传统制造业的净储蓄释放。但需提示，目前的政策更多作用于成本端，修复的持续性仍待需求端政策的进一步加码。

我们判断后续政策将继续围绕着社会净储蓄的释放来做文章，后续关注居民负债端（降低存量贷款利率）、政府负债端（一揽子化债措施）的各地实际举措落地。

3）目前来看，随着各地政策陆续出台，以及扩大总需求政策预期升温，年内通胀基本已经看到底部。在当下节点，我们更新一下对于后面物价的走势判断：1）PPI同比将进入修复通道，环比没有强上行动能的背景下年内同比难转正，全年中枢-2.5%；CPI将进入阶段性的负增长（持续1~2个月），三季度内探底回升，年末达到1%附近，全年中枢0.5%。同时我们提示，如果后续扩大总需求的政策不及预期，那么通胀弱势将再次回到大家视野中。

正文

1  社会净储蓄的释放并非一帆风顺

疫情期间长期积累的社会净储蓄是一直是市场讨论的焦点，如果这部分储蓄能够流向实体转化成消费和投资，那么对于经济的带动作用不言而喻。

但实际上，年初以来社会净储蓄的下降速度偏缓，各部门之间呈现分化。第一，企业部门净储蓄总体震荡，新老经济呈现分化；第二，居民部门积累了偏高的净储蓄，但下降幅度较历年偏缓；第三，政府部门限于债务压力，净储蓄增速仍在回升的过程中。

社会净储蓄释放速度偏缓本质上一是由于各主体收入端压力较大（居民收入、企业盈利、财政收入），风险偏好较低；二是由于长期经济高速发展过程中积累的债务压力，导致大家短期有修复资产负债表的倾向。

2  近期政策集中在居民资产端和企业成本端

重要会议定调之后，近期各地政策密集出台，大体可以分为三类：

第一，居民资产端政策包括：“调整优化房地产政策”、“公积金提取优化”。

1）首先，我们将“调整优化房地产政策”归为居民资产端，我们理解该政策的初衷是稳定房价，扩大总需求的效果可能偏弱（居民加杠杆的空间不大），目前落实相关措施的一、二线城市包括：南京（购房补贴）、合肥（货币化安置）、郑州（认房不认贷）、温州（降低首付比）等，核心一线城市目前虽没有出台实际举措，但皆已表态。

2）其次，我们将“公积金提取优化”措施纳入居民资产端，而非居民收入端，该政策可以理解为：将居民的定期存款转为随时可提取的活期存款，而并未改变居民的收入水平。落实该措施的地区包括：宁波（月度额度提高至2000元）、武汉（取消提取次数限制）、南京（多子女家庭限额提高20%）。

第二，企业成本端政策包括：“小微企业税收减免延续执行”、“民营企业债融支持（第二支箭）”，能够进一步降低企业端的税金和融资端压力，有助于企业降本提效，缓解经营压力。

第三，稳定信心类政策包括：“促消费二十条”、“活跃资本市场”。“促消费二十条”虽然没有直接给居民发钱，但有助于打通居民消费的渠道，并且给各地政府引导了促消费的方向，因此，从地方层面来看，促消费已经在开展，如：宁波（2亿元“激情暑期”消费券）、江西（1亿元消费券）、长春（3000万元汽车消费券）等、海南（2000万元免税消费券）。此外，我们理解“活跃资本市场”本质是提升居民资产端的收益预期，从而稳定居民消费，在地产下行的背景下其意义更加凸显。

3  加速净储蓄释放是近期政策的应有之义

梳理下来，我们发现，近期政策并非大开大合的刺激性举措，而是直接指向当前经济的堵点——资产负债表循环。

其一，针对居民端的政策密集，核心在于居民净储蓄的释放潜力较大，且短期可能受阻。居民净储蓄取决于居民的“资产净收益率”（即：资产收益率-负债成本）。年初，楼市企稳叠加权益市场回暖带动居民的资产收益率回升，这是居民净储蓄释放的动力，但近期随着地产再次下行、叠加权益市场赚钱效应下滑，居民净储蓄的释放短期将受阻，这是近期针对居民资产端政策密集出台的应有之义。

其二，针对企业端的政策旨在提升企业盈利预期，激发企业净储蓄释放的同时，保就业。企业净储蓄取决于企业的“利润率”，当前企业利润率尚处于底部区域，净储蓄的释放难度较大，因此政策端加码有利于稳定企业盈利预期，激发前期压力较大的传统制造业的净储蓄释放。但需提示，目前的政策更多作用于成本端，修复的持续性仍待需求端政策的进一步加码。

我们判断后续政策将继续围绕着社会净储蓄的释放来做文章，后续关注居民负债端（降低存量贷款利率）、政府负债端（一揽子化债措施）的各地实际举措落地。

4   通胀的底部已经看到，但反转仍需政策加码

目前来看，随着各地政策陆续出台，以及扩大总需求政策预期升温，年内通胀基本已经看到底部。在当下节点，我们更新一下对于后面物价的走势判断：1）PPI同比将进入修复通道，环比没有强上行动能的背景下年内同比难转正，全年中枢-2.5%；CPI将进入阶段性的负增长（持续1~2个月），三季度内探底回升，年末达到1%附近，全年中枢0.5%。

更加关键的是，我们认为，如果后续扩大总需求的政策不及预期，那么通胀弱势将再次回到大家视野中。

本文作者：国泰君安宏观董琦（S0880520110001）、韩朝辉（S0880121120065），来源：国君宏观研究，原文标题：《【国君宏观】近期政策应有之义：破除资产负债表循环 ——国泰君安宏观周报（20230806）》