摘要

海外煤价近来出现大幅上涨，截至2022年3月7日，澳洲纽卡斯尔煤炭与荷兰ARA煤炭价格分别上涨至435和451美元/吨，均创下历史新高，国内煤价虽受情绪带动，偏强运行，但内外盘煤炭价差迅速扩大，当下已逼近2000元/吨。过去两周，在俄、乌局势急剧升温的同时，全球化石能源价格普遍出现飙涨，从价格表现来看，煤炭的涨幅较天然气与原油更强。

自俄、乌摩擦升级以来，化石能源贸易一直是市场关注的焦点。随着物流受到扰动，我们看到之前所担忧的地缘风险已经逐渐转为了实际的供给冲击。同时，西方对俄制裁也在逐步升级，虽然当前制裁细节并不明朗，但市场普遍担忧若俄罗斯银行系统被禁用SWIFT，能源相关的贸易结算可能受到影响，亦或是西方直接对俄罗斯的能源出口实施禁运。我们看到，近日美国已宣布将禁止来自俄罗斯的能源，包括原油、天然气以及煤炭。

近来全球能源紧缺预期升温，而欧洲地区的能源结构可能首当其冲受到冲击。自俄罗斯对乌克兰发动“特别军事行动”至今，欧洲地区的相关能源价格标的，包括北海布伦特原油、荷兰TTF基准天然气和荷兰ARA煤炭基准价格分别贡献了24.4%、65.7%和83%的涨幅，在“碳中和”的大方向上，煤炭在欧洲一次能源消费与电源结构中的占比均逐年减少。但在俄、乌局势的供给冲击下，煤炭脆弱的供需结构再一次暴露出来，我们看到欧洲煤炭价格已经突破了去年四季度欧洲电力紧缺时创下的价格高度。

作为发电系统里的两大传统能源，天然气与煤炭在一定程度上互为替代，价格也息息相关。去年欧洲电力紧缺时与当前两次煤炭价格大涨的背后，天然气价格亦同时创下了价格纪录。但不同的地方在于，去年海外煤炭价格大涨更多是天然气供需失衡下的“连带效应”，而现时天然气和煤炭则双双面临着实际的供给损失。

我们认为在欧洲煤炭与天然气飙涨的背后，既体现出俄罗斯在全球能源供给侧的重要性，但更多地反映出当下欧洲能源供应所面临的三重矛盾。而这三项矛盾，恰恰是造成当下欧洲能源价格飙涨局面的原因。

其一，欧洲对来自俄罗斯的化石能源依存度较高，但俄、欧地缘政治可能无法绕开能源。

俄、欧之间在能源贸易领域互相依赖。2020年，欧洲自俄罗斯进口的油品（原油+成品油）、天然气、和煤炭分别占其消费量的31%、34%、21%。而对于俄罗斯来说，油、气出口是其重要的财政收入来源。2020年俄罗斯出口的天然气、原油与煤炭中，去往欧洲的占比分别高达78%、53%、35%。

尽管能源贸易是俄、欧双方不能承受之重，但从当前的事态发展来看，欧美与俄之间的地缘政治似乎无法绕开能源。欧美将能源禁运视为对俄制裁的重要手段，而俄罗斯亦可能通过停止向欧洲供应天然气与原油来实现“反制裁”。

其二，欧洲天然气与电价飙升，但却无法通过库存同样很低的煤炭来补充电力缺口。

欧洲自身的低能源库存则是价格得以飙升的催化剂。无论是天然气还是煤炭，当前的库存水平均处在历史低位，且相比于去年四季度欧洲电力紧缺时，库存水平进一步降低。

但当前所面临的问题是，欧洲的煤炭与天然气可能双双面临供应收缩的局面。因为欧洲不仅从俄罗斯进口大量的天然气，亦进口相当量的煤炭。鉴于此，我们认为欧洲可能很难依赖重启煤炭机组来弥补电力需求的缺口。

其三，往前看，短期内欧洲只能通过增加自有产量或寻求进口以替代俄罗斯能源，但产能空间有限。

除俄罗斯外，来自挪威，阿尔及利亚与阿塞拜疆亦是欧洲主要的管道气进口来源，但我们预计管道气的产量提升可能较为缓慢。同时，欧洲买家也可以从美国和卡塔尔等地寻求LNG进口。

我们认为俄罗斯进口煤炭的替代难度可能更大，过去几年全球范围内煤炭行业囿于ESG，资本开支普遍较低。欧洲与其他主要煤炭出口国，如美国、哥伦比亚、澳大利亚（主要是焦煤）等短时间内难以大幅增产。

在经历了去年四季度的电力紧缺与当下的能源“困境”后，我们看到欧洲也开始重新审视其能源政策，力图在能源安全与碳排放间寻求平衡，寻求更加稳健的碳中和路径。今年2月欧盟委员会通过一项补充法案，将满足特定条件的核电和天然气归为可持续投资的“过渡”能源[1]。但“远水解不了近渴”，我们预计在俄、乌局势出现转机前，欧洲偏紧的能源格局或将持续。

对我国，保供稳价压力增大，外部风险升温

对我国而言，海外能源价格大涨，短时内将加剧我国保供稳价的压力。当前沿海八省库存天数与内陆17省库存天数均较历史同期更低，煤炭价格支撑较强。但春节后产地供煤逐步恢复，我们预计价格上行压力将趋于缓解。