核心观点

今年二季度以来，经济增长动能有所回落，以往见效最快、对经济刺激最直接的政府债务扩张面临着诸多约束。在债务的边际收益递减、高债务对通胀带来一定压力的背景下，我们认为财政政策或应聚焦化债和减税降费，货币政策则具备更多的发力空间，在降低实体融资成本方面有望发挥更大作用。

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政府加杠杆面临哪些约束？今年二季度以来，在需求不足的背景下，中国经济增长动能有所回落。如何让经济再度回温，重回向好趋势引发了市场的关注和讨论。部分观点认为，现阶段需要政府债务的进一步扩张来推动经济回到潜在的增长轨道。诚然，政府加杠杆是见效最快，也是最直接的刺激经济的手段，但有一些问题也值得我们进行思考。

第一，债务扩张对经济的提振能够持续多久，能够多大程度上促进高质量发展？近些年来，有多项研究发现，杠杆率对经济增长的提升存在边际递减效应，尤其是在到达特定阈值后。结合我国经济社会现状进行分析，我们认为实体部门杠杆率的阈值大致在170%-200%之间。现阶段我国实体部门的宏观杠杆率已经超过了发达经济体的平均水平，也超过了对应的阈值，因此当下继续提高杠杆对经济增长的边际收益是在递减的，化解债务则可以更好地提高债务的效率，并且可以更好地促进高质量发展。

第二，债务和通胀的关系是什么？根据费雪在1933年提出的“债务—通缩理论”，过度债务历经债务清偿、价格下跌、信心丧失、货币流通速度下降等阶段后，会造成名义利率的下降和实际利率的上升，最终造成通货紧缩。当前中国经济不存在通缩，但高债务压力下通胀低位运行的压力也值得关注，要防止债务—通缩的传导，就要积极进行债务化解。

财政政策：在地方政府债务压力较大、中央政府加杠杆面临约束的背景下，财政应聚焦化债和减税降费。现阶段，财政收支的压力相对较大，尤其是对地方政府来说，部分地区存在城投偿还规模较大以及土地依赖度高等状况，偿债压力相对较大。地方政府应通过化债的方式缓解债务压力，提升债务效率。此外，参考日本的经验，中央政府加杠杆也存在许多潜在的问题。因此，对于财政而言，现阶段不能盲目加杠杆，仍是要以化债为主，通过发行特殊再融资债等方式进行债务置换以及存量债务展期。此外，财政还可以通过针对特定领域的减税降费来助力高新技术产业发展，加快结构性改革以及产业转型升级，为经济的长远发展添砖加瓦。

货币政策：央行可以通过一系列的政策组合来降低居民和企业的债务负担。横向对比其它主要经济体央行，我国央行在疫情以来的扩张速度较慢，未来依旧有着进一步扩张的空间。1. 降息降准：现阶段的实际利率仍较高，未来可以通过继续降息等方式来降低实体部门融资成本，也可以通过降准的方式释放更多流动性。2. 结构性货币政策工具：当下我国经济修复的过程中结构性问题有所凸显，结构性货币政策工具的定向支持作用更显重要。后续可以通过结构性工具聚焦对科技创新以及小微企业等特定领域的支持。此外，PSL（抵押补充贷款）也有望用于支持城中村改造。3. 化解城投和地方债务：根据财新的报道，央行或将设立应急流动性金融工具(SPV)，由主要银行参与，将可以在一定程度上向地方城投平台提供流动性，进行债务化解。4. 降低存量按揭贷款利率：央行可以通过降低存量按揭贷款利率等政策来减轻居民部门的债务负担，从而提高居民收入，释放居民需求。

结论：财政政策或应聚焦化债和减税降费，货币政策或具备更多的发力空间。今年以来，市场的波动表现反映出对市场参与者对政策的关注，然而政策预期落空的背后体现出市场对财政政策扩张的期待过高。我们认为，财政政策的总体思路是恰当合适的，考虑到财政收支尤其是地方政府收入端面临较大的压力，因此今年更要注重维持财政的稳定性，通过发行特殊再融资债等方式进行债务化解，为之后经济活力的释放创造空间。与之不同，我们认为货币政策在今年有着较大的发挥空间，横向对比其它经济体，我国央行资产负债表扩张空间较为充足，可以考虑通过一系列政策组合来提高居民收入、降低实体经济融资成本，支撑经济复苏的进程。

正文

今年二季度以来，在外需回落、内需不足的背景下，中国经济增长动能呈现出一定的下滑态势。如何让经济再度回温，重回向好趋势引发了市场的关注和讨论。一部分观点认为，在私人部门预期偏弱、加杠杆能力相对有限的情况下，需要政府债务的进一步扩张来推动经济回到潜在的增长轨道。今年市场曾对财政政策的扩张寄予厚望，却几度落空，包括特别国债、政策性金融工具等，市场的波动也在一定程度上反映了这些预期落空的影响。毫无疑问，政府加杠杆是见效最快，也是最直接的刺激经济的手段，但我们也不得不思考一些问题：

第一，债务扩张对经济的提振能够持续多久，对长期增长有多大的作用，能够多大程度上促进高质量发展。2008年之后，政府、企业、居民轮番扩大债务规模，中国迎来了宏观杠杆率上升最快的时期。高杠杆在2017年-2019年一度得到控制，但2020年以来，为了应对疫情对经济的冲击，政府和城投平台主导了新一轮债务扩张，中国当前的宏观杠杆率水平已经超过了不少发达经济体，市场也实实在在感受到了地方隐性债务的压力。与此同时，我们可以直观地感受到债务对经济的刺激效果有所趋弱。当债务的规模相对于经济的体量超过一定范围时，加杠杆的边际收益是递减的：一方面，很多先进产业对于债务融资的依赖度并不高，更倾向于股权融资；另一方面，过度的杠杆刺激往往会溢出到传统增长模式的框架中，可能会减缓一些落后产能的出清过程。仅凭债务扩张并不能带来高质量发展，更重要的是各类相关体制机制的完善和结构性改革。

第二，债务和通胀的关系是什么？根据费雪在1933年提出的“债务—通缩理论”，过度债务历经债务清偿、价格下跌、信心丧失、货币流通速度下降等步骤后，会造成名义利率的下降和实际利率的上升，最终造成通货紧缩。当前中国经济不存在通缩，但高杠杆率、高债务压力下通胀低位运行的压力也值得关注，要防止债务—通缩的传导，就要积极进行债务化解。

这些问题落到政策层面，尤其是财政、货币政策的组合上，我们认为财政政策或应聚焦化债和减税降费，未必需要大规模扩张支出。货币政策则具备更多的发力空间，在降低实体融资成本方面有望发挥更大作用。

现阶段提高债务的边际效益递减

近些年来，有多项研究发现，杠杆率对经济增长的提升存在边际递减效应，尤其是在到达特定阈值后。柯超、宋辰麟在《居民杠杆率能促进经济增长吗？——基于省级面板门槛模型的实证研究》中，基于我国30省市的面板数据，使用面板门槛回归模型，得出居民杠杆率门槛值为57.5%，当小于门槛值时，杠杆率对经济起到促进作用。程晋鲁、方荣慧在《实体经济杠杆水平与经济增长的关系研究》中，以2000-2018年47个国家相关数据进行分析，得出了实体经济杠杆率的阈值为163.6%，在此之前随着债务杠杆水平的提高，宏观经济增速也会较快增长。张启迪在《宏观杠杆率与经济增长》中使用1980-2017年43个国家（地区）的面板数据为样本，回归后得出政府、非金融企业、居民以及整体经济杠杆率的阈值水平分别为79.8%-81.1%、75.6%-76.9%、54.2%-57.8%和181.1%-195.1%，超过阈值后杠杆的边际效益是在递减的。综合以上研究并结合我国经济社会现状进行分析，我们认为，居民杠杆的阈值大致在50%-60%之间，实体经济杠杆率大致在170%-200%之间。现阶段我国实体部门的宏观杠杆率已经超过了发达经济体的平均水平，也超过了其对应的阈值，因此当下继续提高杠杆对经济增长的边际收益是在递减的，化解债务可以更好地提高债务的效率。

高技术产业主要靠股权融资，推动产业结构升级有助于化解企业债务压力，且降杠杆对于高质量发展存在促进作用。科技含量高、技术水平高的企业或现金流充足，或较多依靠股权进行融资，以债务融资的企业不多。对上市公司进行分析后发现，目前债务水平较高的企业多集中于传统能源、钢铁、房地产等行业，这些行业杠杆率水平高，造成的金融风险也大。而计算机、通信、医药等领域技术创新氛围浓厚，对技术水平要求较高，这些行业相对来说债务水平较低。此外，郭文伟、周媛在《杠杆结构、债务效率与经济增长质量》中，使用2003-2017年全国30个省市自治区（除西藏外）的数据，对各地杠杆率及全要素生产率之间的关系进行探讨，提出了高杠杆率对经济增长质量具有显著的抑制作用，降杠杆以及提升债务效率在一定程度上有利于经济增长质量的提高。因此，通过化解债务，不仅可以提高债务效率，还可以促进高质量发展。

债务-通胀：高债务下通胀低位运行的压力加大

欧文·费雪（lrving Fisher）在1933年提出了著名的“债务—通缩理论”（The debt-deflation theory），认为“过度负债”发展成为“通货紧缩”要经历9个步骤，这一传导路径可以简单理解为：过度负债的状况下，债务清偿廉价抛售→价格下跌→企业经营和财务状况恶化→企业破产，减产、裁员→信心丧失→储币行为，货币流通速度更进一步的下降，最终造成名义利率的下降和真实利率的上升。

当前中国经济不存在通缩，但高债务下通胀低位运行的压力值得关注。尽管我国目前及下阶段并不会经历通缩，但高杠杆率、高债务对通胀带来的压力仍值得关注。在2008年金融危机后，当年11月的国常会上，我国推出了进一步扩大内需、促进经济平稳较快增长的十项措施，实施共计约4万亿的投资计划，此后一段时期内，政府、居民以及企业三大部门的杠杆率均迎来抬升。在大规模投资刺激下，基建、房地产投资大幅提升，带动水泥建材等行业产能扩张，然而在刺激政策过后，需求回归正常后，此类行业出现产能过剩，进而导致价格水平回落。截至2022年底，根据国际清算银行（BIS）的数据，我国宏观杠杆率已来到297%的历史高位，超过了美国等发达经济体。与此同时，今年以来，通胀处于低位运行，7月CPI同比增速转负至-0.3%，而PPI同比降幅尽管有所收窄，却依然在-4.4%的低位，高债务下通胀低位运行的压力值得关注。

政策方向：财政化债，货币发力 

财政：化债先行，助力结构改革

在财政收支压力较大、债务的效率有所下降的背景下，不应盲目加杠杆。现阶段，财政收支的压力相对较大。今年1-7月，公共财政收入同比增长11.5%，但这主要由于去年4-7月留抵退税带来的低基数效应，增值税以外的公共财政收入同比下滑5.5%，公共财政支出同比增长3.3%，低于全年的目标增速。尤其是对地方政府来说，债务压力仍相对较大，部分地区存在城投偿还规模较大以及土地财政依赖度高等状况，偿债压力相对较大。此外，正如前文所提及的，在债务规模上升时，债务的效率会有所下降。因此，现阶段并不应盲目加杠杆，对于地方政府来说，更应通过化债的方式缓解债务压力，提升债务效率。

参考日本的经验，中央政府加杠杆也并非最好的选择。上世纪90年代，日本面临着严峻的经济环境：房地产泡沫破裂、股市崩盘；出口下滑；产业政策失当，对创新产业的投入不足。在这样的背景下，日本选择通过政府举债的方式来应对经济冲击。根据IMF数据，1990年日本一般政府总债务占GDP比重仅有69%，但1996年突破100%，2009年突破200%，2022年则高达261%。近三十余年来，每当遇到金融危机或是经济不景气时，日本都会选择通过政府加杠杆的方式来缓解危机。在长期通过政府举债应对危机的模式下，日本对于产业升级、技术进步带动经济增长的重视程度有所下降，造成了很长一段时间内的产业转型升级停滞。

日本的这种应对危机的模式也带来了许多问题，例如财政赤字货币化以及随之而来的信用评级下调。日本央行公布的数据显示，2010年时，日本政府债务中仅有不到10%由日本央行持有，而在日本债务扩张的过程中，央行的持债比重也快速提升，自2017年以来长期维持在40%以上，截止到2022年末，日本的政府债券中44.9%均由央行持有。为了减轻政府的付息压力，日本央行更是长期采用QQE（量化和质化货币宽松政策）以及YCC（收益率曲线控制政策），实行低利率甚至是负利率。财政赤字货币化下，央行以及货币政策变为了财政政策的工具和附庸，货币政策的独立性严重受损。考虑到日本日益加重的债务负担，目前三大评级机构中，标普（S&P）和惠誉（Fitch）将日本的主权信用评级定为A，穆迪（Moody"s）则将日本的主权信用评级定为A1，排在G7中的倒数第二位，仅仅高于意大利。

综合上文分析，地方政府加杠杆的空间较为有限，中央政府加杠杆也存在许多潜在的问题。对于财政政策而言，现阶段不建议盲目加杠杆，仍是要以化债为主，通过发行特殊再融资债等方式进行债务置换以及存量债务展期，待化解债务之后才可以产生扩张空间。此外，财政还可以通过针对特定领域的减税降费来助力高新技术产业发展，加快结构性改革以及产业转型升级，为经济的长远发展添砖加瓦。

货币：具备发力空间，降低实体融资成本

疫情以来，我国央行资产负债表扩张速度显著慢于其它主要经济体。2020年疫情爆发后，为了提振经济，美、日、欧等主要经济体央行大幅扩张资产负债表，在2020年当年均实现了两位数的同比增速，其中美联储的资产负债表更是实现了接近80%的同比扩张速度。中国人民银行的资产负债表在2020年仅仅是温和扩张4.5%，相比疫情前并无显著扩张。尽管在近两年，我国央行加快了扩表的速度，但扩张速度依旧不及6%。横向对比其它主要经济体央行，我国央行在疫情以来的扩张速度较慢，未来依旧有着进一步扩张的空间。

央行可以通过一系列的政策组合来降低居民和企业的债务负担，帮助其实现复苏：

1. 降息降准：尽管今年以来央行已经进行了2次MLF降息操作，但考虑到通胀水平依旧较低，经济部门承担的实际利率仍较高，未来也可以通过继续降息等方式来降低实体部门融资成本。此外，降准操作已经成为弥补中长期流动性缺口、提供低成本资金的常规手段，未来可以通过降准的方式释放更多流动性。

2. 结构性货币政策工具：当下我国经济增长动能已进入修复阶段，且修复过程中结构性问题有所凸显，结构性货币政策工具的定向支持作用更显重要。截至今年二季度末，科技创新再贷款、碳减排支持工具以及普惠小微贷款支持工具等结构性工具余额依旧较为充足，后续可以通过此类工具聚焦对科技创新以及小微企业等特定领域的支持。此外，PSL（抵押补充贷款）也有望用于支持城中村改造。

3. 化解城投和地方债务：美联储在2008年之后通过量化宽松政策购买MBS成功化解了居民债务的风险，我国央行也可以助力城投和地方债务的化解。根据财新的报道，央行或将设立应急流动性金融工具(SPV)，由主要银行参与，配合特殊再融资债券，将可以在一定程度上向地方城投平台提供流动性，进行债务化解。

4. 降低存量按揭贷款利率：现阶段讨论较多的降低存量按揭贷款利率等政策事实上是通过减轻居民部门的债务负担，提高居民收入，释放居民需求。

结论

财政政策或应聚焦化债和减税降费，货币政策或具备更多的发力空间。今年以来，市场的波动表现反映出对市场参与者对政策的关注，然而政策预期落空的背后体现出市场对财政政策扩张的期待过高，财政的大规模刺激与我国经济发展的现状并不相符。我们认为，财政政策的总体思路是恰当合适的，考虑到财政收支尤其是地方政府收入端面临较大的压力，因此今年更要注重维持财政的稳定性，通过发行特殊再融资债等方式进行债务的化解，为之后经济活力的释放创造空间。与之不同，我们认为货币政策在今年依旧有着较大的发挥空间，横向对比其它经济体的央行，我国央行资产负债表扩张空间较为充足，可以考虑通过一系列政策组合来提高居民收入、降低实体经济融资成本，支撑经济复苏的进程。

本文作者：中信证券明明团队（执业证号：S1010517100001），本文来源：明晰笔谈，原文标题：《债务周期的变化与政策应对》