核心观点

8月中旬随着政府债发行提速，缴税压力抬升，资金利率有所回升，甚至出现隔夜与7天倒挂。但我们认为货币政策中性偏宽松的基调并没有改变，预计跨月结束后，DR007仍将重回政策利率1.80%下方。对于债市而言，考虑到稳增长政策效果需要时间体现，短期内经济基本面难以出现趋势性拐点，长债利率在2.5%的MLF锚位以上仍具备一定配置价值，预计后续债市或延续边际走强格局。

近期隔夜与7天利率出现倒挂。资金利率自8月起震荡上行，尤其是DR001在中旬快速冲高，最高上行至1.94%，与DR007发生倒挂。作为短端利率的锚，7天逆回购降息10bps后，市场利率并未同幅度下行，DR007目前处于7天逆回购利率上方。

【资料图】

资金利率为何出现倒挂？税期缴款和政府债供给消耗流动性：①月中是税期缴款日，会阶段性抽走银行间部分流动性，带动市场资金利率走高。今年4月到7月，税期前后的这七天内DR001平均抬升了36bps，对比之下，8月份DR001在月中出现较明显的上行，部分属于季节性的正常变化。②政府债发行放量，8月净融资额到达近一年的高位，银行作为配置利率债的主力，为承接地方债供给，向同业融出的意愿与能力降低。央行可能适度控制杠杆水平：8月市场加杠杆操作较为活跃，而资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性增加，央行可能阶段性控制资金套利与空转。

宽货币周期尚未结束。从央行的表态和实际操作来看，“宽货币”的基调没有改变，央行对流动性平稳运行的关注度抬升，预计后续仍将维持“削峰填谷”的操作模式维持资金面合理宽松。考虑到政府债缴款叠加MLF到期压力，流动性缺口较大，年内降准仍有可能。中长期视角下流动性市场供需格局没有扭转，预计跨月结束后，资金利率将重回政策利率下方。

后市展望：8月中旬随着政府债发行提速，缴税压力出现，资金利率有所回升，甚至出现隔夜与7天倒挂的现象。但我们认为货币政策中性偏宽松的基调并没有改变，预计跨月结束后，DR007仍将重回政策利率1.80%下方。对于债市而言，目前10年期国债相较于MLF利差仍处于近三年历史中位数之上，考虑到稳增长政策效果需要时间体现，短期内经济基本面难以出现趋势性拐点，长债利率在2.5%的MLF锚位以上仍具备一定配置价值，预计后续债市或延续边际走强格局。

正文

近期隔夜与7天利率出现倒挂

资金利率自8月起震荡上行，尤其是DR001在中旬快速冲高，最高上行至1.94%，与DR007发生倒挂。跨月结束后，资金利率短暂下行，于8月3日到达了低点，当日DR001达到1.07%，DR007触及1.62%。此后，资金利率震荡回升，尤其是DR001在中旬迅速抬升，于8月18日达到1.94%，超过了当日DR007的1.92%，与DR007利率倒挂，期限利差达到-1.33bps，8月21日这一利差达到了-5.88bps。

作为短端利率的锚，7天逆回购降息10bps后，市场利率并未同幅度下行，DR007目前处于7天逆回购利率上方。8月15日，央行公告下调7天逆回购利率10bps至1.80%，DR007在降息后利率中枢并没有随之调整，导致资金利率所处位置由政策利率下方变为政策利率上方，目前依然保持在1.80%上方，在8月18达到1.92%，高出7天逆回购12.21bps。

资金利率为何出现倒挂

税期缴款和政府债供给消耗流动性

月中是税期缴款日，会阶段性抽走银行间部分流动性，从以往经验来看，税期缴款往往会带动市场资金利率走高。每月15日前后通常为“缴税高峰”，资金面一般较为紧张。参考今年前几个月的月内数据来看，大体上每月13日至20日这段时间内，资金利率均会出现较明显的抬升。今年4月到7月，税期前后的这七天内DR001平均抬升了36bps，其中4月抬升最多，高达91bps。对比之下，8月份DR001在月中出现较明显的上行，部分属于季节性的正常变化。

政府债发行放量，缴款压力会导致银行资金融出意愿与能力降低。截至2023年8月21日，8月政府债发行已经超过2万亿，较上个月全月多增4641亿元，而今年前7个月的月平均发行量仅为1.4万亿左右，本月发行量远高于今年以来各月的发行规模；同时，净融资额也到达近一年的高位，除本月外，近一年每月的净融资额平均为0.4万亿，而目前8月净融资额已超过1万亿。银行作为配置利率债的主力，当前政府债加速不仅直接占用了其资金，同时为了后续承接地方债供给，银行业需要提前储备一部分流动性，导致银行向同业融出的意愿与能力降低。

央行可能适度控制杠杆水平

市场加杠杆情绪过热也可能导致央行阶段性控制资金套利与空转。8月以来，质押式回购日成交量震荡上行，连续8个交易日突破了8万亿；隔夜回购成交量占比也持续位于极高水平，截至23日所有交易日均保持在89%以上，其中11个交易日超过90%，反映出市场加杠杆操作较为活跃，而资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增加。8月4日，央行货政司司长邹澜表示要“防止资金套利和空转，提升政策效率”，体现了对资金套利、脱实向虚等问题的关注。我们认为，央行有可能通过窗口指导等方式，建议大行及政策行控制资金融出规模，抑制金融空转。

宽货币周期尚未结束

央行对流动性平稳运行的关注度抬升

从央行的表态和实际操作来看，“宽货币”的基调没有改变，预计后续仍将维持“削峰填谷”的操作模式维持流动性市场合理偏松。随着二季度以来经济修复斜率趋于平缓，稳增长诉求回升而逆周期调节空间打开，央行对于货币政策精准有力支持实体的态度也是较为明确，新一轮宽货币周期或已起步。二季度货政报告删去了“引导市场利率围绕政策利率波动”，强调“保持银行体系流动性和货币市场利率平稳运行”。经济弱修复环境下流动性市场维持相对宽松环境的必要性较高，央行不再要求市场利率围绕政策利率运行，体现了对宽松流动性市场的支持态度；强调银行间流动性市场的平稳运行，则是体现了对资金套利、脱实向虚等问题的关注。预计后续央行仍将维持“削峰填谷”的操作模式维持流动性市场合理偏松，但资金利率难以大幅走低。

政府债缴款叠加MLF到期压力，流动性缺口依然较大，年内降准仍有可能。截至8月21日，新增地方债的额度剩余1.3万亿左右，且存在提高地方再融资债额度的可能，因此后续政府债发行仍然需要流动性环境予以支持；11月MLF将迎来年内最高到期规模，同样需要资金面提前做好准备。考虑到我国资金利率运行经验及央行货币政策态度，在满足信贷增长需求，呵护流动性市场合理充裕的目标下，年内降准释放流动性对冲缺口的可行性和必要性依然存在。

预计资金利率将重回政策利率下方

中长期视角下流动性市场供需格局没有扭转，预计跨月结束后，叠加财政支出发力，流动性仍将回归宽松。综合上述分析来看，税期缴款属于偏短期因素，而政府债发行加速虽然会对资金面构成一定的压力，但是考虑到货币政策态度并未改变，央行在资金面紧张的时点也会通过公开市场操作呵护流动性平稳运行，预计未来地方债供给放量对资金面的冲击也完全可控。此外我们注意到，8月23日，半年期国股行银行票据转贴现利率下行至1.01%，创下年内新低，表明8月信贷需求或仍偏弱，短期内不会占用过多的银行资金。我们预计跨月结束后，叠加月末财政支出投放流动性，DR007或将重回政策利率1.80%下方。

后市展望

8月中旬随着政府债发行提速，缴税压力抬升，资金利率有所回升，甚至出现隔夜与7天倒挂。但我们认为货币政策中性偏宽松的基调并没有改变，预计跨月结束后，DR007仍将重回政策利率1.80%下方。对于债市而言，目前10年期国债相较于MLF利差仍处于近三年历史中位数之上，考虑到稳增长政策效果需要时间体现，短期内经济基本面难以出现趋势性拐点，长债利率在2.5%的MLF锚位以上仍具备一定配置价值，预计后续债市或延续边际走强格局。

本文作者：中信证券明明（S1010517100001）团队，来源：明晰笔谈，原文标题：《隔夜、7 天倒挂说明什么？》