自7月政治局会议提出要“适时调整优化房地产政策”以来，资本市场情绪反馈迅速，地产、非银等板块迎来了一波行情。

(相关资料图)

经过连续两周的情绪反应之后，市场开始关注后续落地的政策细节以及节奏。

民生证券宏观分析师周君芝在发表于8月2日的报告《不一样的地产：2014-2015年启示录》中指出，当下资产定价风险偏好修复，然宏观基本面偏弱，这种强资产、弱经济的组合与2014-2015年有可比之处，而真正决定当下与2014-2015年基本面高度相似的关键变量是地产：

2014-2015年这段时期被定义为需求下行压力加大的时代，彼时也对应货币连续宽松，汇率快速贬值，中央启动一轮地方债务化解。

当时涌现出来的种种现象，在其他看似需求收缩的年份并不常见，只有当下与2014-2015年形成了呼应，大类资产价格也走出相似韵脚。

2014年至2015年上半年，中国地产面临高库存和高杠杆压力，房地产销售量价、房地产投资以及土地出让金快速下滑。下滑幅度之深，只有本轮地产下滑能够与之相较。

但与此同时，民生证券指出，对比2014-2015年，本轮地产内在的运行逻辑仍有关键不同：

本轮地产较未来潜在需求中枢较之前明显走低，本轮地产修复弹性将弱于2015年。

本轮城际地产分化加剧，地产政策调控节奏或不同于2015年。

民生证券认为，内在逻辑不同决定了本轮地产政策及行情演绎，并不能完美复刻曾经2014-2015年路径。

潜在需求中枢走低

民生证券认为，本轮地产潜在需求中枢较之前明显走低，因此预计当前地产修复弹性弱于2015年。

2014-2015年涨价去库之后，随后地产销售稳定在一个平台期。2016 年至2021年，年度住宅销售面积从13.8亿平上升至15.7亿平，中枢约在15亿平。

2016-2021年这段地产稳定期，我们见证了一段罕见的地产平稳高扩张时代。这一时期中，几乎所有地产相关指标都在快速上行，居民加杠杆，房企囤地扩表，土地财政扩张。

经历这一段持续的地产景气之后，民生证券测算显示，2022年底城镇居民户均1套房，已基本实现“户户有房”，因此需求中枢将较此前偏低：

根据人口经验推算，未来十年中国住宅销售面积中枢或在年均9亿平。这意味着本轮地产修复之后，地产销售中枢将较2015年之后的平台期显著走低，本轮地产修复的弹性将弱于2015年。

地产面临巨大分化

除潜在需求中枢走低外，当下城际地产供需分化加剧，民生证券认为，地产政策调控节奏或不同于此前。

2014年地产的主要矛盾就是总量层面的供给过剩，这不仅表现为地产链不同环节均在价跌量缩，还体现在不同能级城市地产供需矛盾高度一致。

面对总量高库存，2014-2015年的政策选择比较清晰，那就是运用多重政策工具撬动需求，扭转地产供需格局。

当时针对高能级一二线城市，政策重点落在了需求端刺激，以传统售、购、贷放松为典型工具。针对三四线供给过剩，政策重心落脚到了棚改货币化，这也是2014-2015年最具标志性的地产政策。

与以往不同的是，当下地产供给以及未来青年人口流向，都呈现出巨大的城际分化，城际间的供需格局并不均衡。

人口资金持续向经济发达的沿海经济带迁移，然而这些城市地产相对供给不足，高能级城市地产面临潜在的供不应求。反之，经济发展程度偏低的三四线城市，人口和资金为代表的经济资源外流，然而这些地区在2018年以后积累了较高的新房供给，地产库存过高，面临供大于求。

我们曾经做过初步测算，一旦高能级城市地产销售高于去年实际销量，则库销比将至历史较低水平。反之，三四线城市存量地产供给偏多，即便需求有明显改善，都难以扭转库存偏高事实。

城际地产分化或预示着本轮地产调控政策难度提高。一如2014-2015年那样不做城市区分、不遗余力动用各种工具松绑地产需求，这样的政策取向或许比较难在本轮地产调控中见到。

民生证券分析师周君芝，执业证书编号：S0100521100008